最强开门红，结构优化、竞争趋缓持续兑现

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：36.75 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话：021-20315138 Email： fanjs@r.qlzq.com.cn 研究助理：罗頔影 Email：luody@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 6,400 流通股本(百万股) 5,960 市价(元) 36.75 市值(百万元) 235,205 流通市值(百万元) 219,041 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 伊利 21H1 点评：业绩略超预期，盈利改善逻辑逐步兑现 2 伊利 20Q3 点评：收入稳健增长，利润如期释放 3 伊利 20H1 点评：业绩大超预期，利润弹性释放 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 90,009 96,524 110,030 122,586 133,875 增长率 yoy% 14% 7% 14% 11% 9% 净利润（百万元） 6,934 7,078 8,827 10,642 12,353 增长率 yoy% 8% 2% 25% 21% 16% 每股收益（元） 1.08 1.11 1.38 1.66 1.93 每股现金流量 1.32 1.54 2.49 2.12 2.23 净资产收益率 26% 23% 24% 23% 21% P/E 33.9 33.2 26.6 22.1 19.0 PEG 9.0 7.7 6.4 5.1 4.1 P/B 90,009 96,524 110,030 122,586 133,875 备注：股价数据更新截止 2022 年 3 月 10 日 投资要点  事件：公司发布 2022 年 1 至 2 月经营情况公告，经初步核算，2022 年 1 至 2 月，公司实现营业总收入 215 亿元左右，同比增长 15%以上；利润总额 33 亿元左右，同比增速超过 20%以上。  1-2 月实现最强开门红，收入增速 15%+。根据公司公告及公众号新闻，金典、安慕希、金领冠、巧乐兹、甄稀、畅轻、每益添、伊利儿童奶酪棒等重点产品占比同比提升 3pct。白奶业务上，1 月，公司常温白奶同比增长 12.6%；其中，金典增长 15.1%，增速为同品类第一。奶粉及奶酪业务上，尼尔森数据显示，1 至 2 月金领冠销售收入同比增长 30%以上，增速位列行业首位；奶酪业务翻倍增长，市场份额同比提高 3pct。冷饮业务上，巧乐兹旗下高端品牌绮炫增长率达到 74%以上，高端品牌甄稀增长率达到82%以上，超高端品牌须尽欢增长率达到 748%以上。伊利母品牌实现逆势上涨 3.34%；内部销售数据显示，母品牌实现 22%销售额增速，创造历史最佳。伊利在地级市、县级市的市场渗透率同比分别提升 0.6/1.2pct。这与前期渠道调研所说乳制品开年需求旺盛，液奶保持双位数增长，高端产品增速更快的反馈一致。我们认为，公司在 21Q1及今年开年靓丽的财务表现体现了乳制品的需求刚性与伊利的强品牌力。  产品结构不断优化，盈利水平持续提升。2022 年 1 至 2 月公司利润额占收入比例约为15.35%，比去年 Q1 提升约 3pct。我们认为盈利水平的提升来源于产品结构和费用优化上。产品结构上，金典安慕希等高端液奶及金领冠奶粉等高毛利率品类收入占比持续提升，优化毛利率水平。费率上，Q1 冬奥费用确认没有影响费率主因每年 Q1 春节期间公司都都会以多种方式进行品宣投入，今年只是投放活动的主题转换，但费率平稳。同时，今年股权激励费用率整体下降约 0.13pct。  液奶竞争趋缓，奶粉并购澳优协同发展可期，静待净利率提升不断兑现。我们认为公司净利率每年提升的逻辑将持续兑现。从成本看，目前原奶价格从高位略有下降，预计今年仍将保持紧平衡状态，整体上涨压力减缓，伊利作为龙头公司对上游奶源的超强掌控力使得其在成本端能表现更为平稳。同时，今年以来渠道反馈行业费用投放相对理性，伊利蒙牛双龙头线下促销费用投放略有缩减，行业竞争保持理性。奶粉业务上，公司约收购澳优成功，在奶粉品牌、品类、母婴渠道布局、奶源等方面的协同发展都值得期待，奶粉及奶酪业务作为第二增长曲线的势头逐渐显现。  盈利预测及投资建议：伊利步入后千亿时代，关注奶粉奶酪等品类延伸的成长性及常温液奶格局改善带来的盈利水平提升。考虑到公司 22M1-2 经营数据，我们调整盈利预测，预计 2021-2023 年公司收入分别为 1100/1226/1339 亿元，同比增长 最强开门红，结构优化、竞争趋缓持续兑现 伊利股份(600887.SH）/食品饮料 证券研究报告/公司点评 2022 年 3 月 11 日 [Table_Industry] -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%21-0321-0521-0721-0921-1122-0122-03伊利股份 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 14%/11%/9%，预计归母净利润为 88/106/124 亿元（前次为 87/101/114 亿元），同比增长 25%/20%/16%，EPS 分别为 1.38/1.66/1.93 元，22-23 年对应 PE 分别为 22X、19X，维持“买入”评级。  风险提示：行业竞争加剧，食品安全事件风险，原材料价格波动。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表 1：伊利股份三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：wind、中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20202021E2022E2023E会计年度20202021E2022E2023E货币资金11,69524,66337,73951,215营业收入96,524110,030122,586133,875应收票据143000营业成本61,80670,22977,89184,510应收账款1,6161,7842,0802,228税金及附加547725778837预付账款1,2901,4661,6251,764销售费用21,53824,51527,21429,693存货7,5457,6828,7239,693管理费用4,8765,2265,6395,891合同资产0000研发费用487528552536其他流动资产6,0911,3431,6321,975财务费用-174-69-420-490流动资产合计28,38136,93651,79966,875信用减值损失12141618其他长期投资520520520520资产减值损失-339-60-55-50长期股权投资2