宏观专题研究：输入型通胀的中国式应对

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 宏观专题研究 输入型通胀的中国式应对 2022 年 3 月 10 日 [Table_Summary]  开年前两个月，物价表现延续去年四季度主线逻辑，稍有两点变化。一是 2 月PPI 环比录得+0.5%，较前两个月有所走高（去年 12 月以及今年 1 月，PPI 环比分别为-1.2%和-0.2%）。二是 PPI 结构预示着当前中下游加工工业企业利润有所改善。  俄乌冲突扰乱全球商品定价，海外经济体受困于高通胀。当前我们关注国内通胀，关键跟踪两个问题。第一个问题，当前通胀刻画了怎样的经济逻辑？第二个问题，面对或有海外输入型通胀，国内有哪些政策应对，最终国内通胀会有怎样表现。  第一个问题，当前通胀刻画了怎样的经济主体逻辑？  通胀是全社会价格的系统加总，能够反映行业供需，也能反应不同行业之间的利润切割格局。去年四季度以来，国内通胀给出的叙事是，经济大体还是延续去年四季度主线演绎逻辑。即外需强韧，内需回升。其中内需改善主要来自两块动力，基建投资放量以及三季度工业生产供给约束放开。  开年经济稍见回转，然而现在遇到了另一重压力——输入型通胀。俄乌冲突持续演绎，加剧全球能源大宗价格上涨压力。俄乌冲突通过四条机制推高全球通胀，也是中国面临的输入型通胀压力。这四条机制分别通过能源、黑色、有色、农产品进行传导。  第二个问题，面对或有海外输入型通胀，国内或有哪些政策应对？  我们认为，我国面对输入型通胀，或有四类政策选择以对冲上游价格过快上涨。 首先可以对重点商品价格进行监管，对重要物资进行“去金融化”的操作，抑制市场投机。其次，通过增加出口关税等方式对部分商品的出口进行限制。再次，对国内商品的供应适度放开，鼓励基础原材料的生产；最后未雨绸缪，做好重点物资的进口保障工作，增加部分品种的进口配额，对可能出现国际物资短缺情况提前作出应对。 这四点可简单概括为“增加国内供给、增加进口、限制出口、抑制投机需求”。  面对输入型通胀，中国国内物价受冲击程度或弱于欧美经济体。  输入型通胀对国内的传导主要通过能源、黑色、有色、农产品进行传导，但好在我国在管控物价时具备较强行政执行能力。成本方面，煤炭和电价被行政引导，原油在高价时也通过行政手段弱化其传导过程；生产方面，经过了去年三季度的生产收缩后，政策及时纠偏，煤化工、有色、钢铁等产量逐步恢复；需求方面，国内商品出口存在限制，重点物资的投机被严格监控；因而工业品层面受到的冲击程度或弱于欧美经济体；农产品方面，我国粮食基本自给自足，尿素等物资出口受限，无需过分担忧。  风险提示：原油供给超预期；冲突走势超预期；各国博弈超预期。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 研究助理 谢文迪 执业证书： S0100121110022 电话： 18807906838 邮箱： xiewendi@mszq.com 相关研究 1、《俄乌冲突，能源与通胀》 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观专题研究 目 录 引言 ............................................................................................................................................................................ 3 1 开年以来物价折射的宏观状态 .................................................................................................................................. 3 2 俄乌冲突推升通胀的四条路径 .................................................................................................................................. 5 3 海外输入型通胀的中国式应对 .................................................................................................................................. 7 4 风险提示 ................................................................................................................................................................. 8 插图目录 ..................................................................................................................................................................... 9 表目录 ......................................................................................................................................................................... 9 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 宏观专题研究 引言 年初以来，食品项对 CPI 的拖累仍然存在，生猪周期短期尚未见到拐点，核心 CPI 因疫情扰动，春节前后较为疲弱。PPI 方面，同比增速不断下滑，但是降速放缓，1、2 月的读数分别为9.1%、8.8%；1、2 月的环比读数分别为-0.2、0.5%；PPI 超预期的背后主要受海外能源、金属价格的上涨所驱动。 需要注意的是，PPI 的调查日期为每月的 5 日和 20 日，并根据两次价格简单求平均值；而俄乌冲突的时间节点为 2 月 24 日，因而 2 月份 PPI 数据中并没有完全反映俄乌冲突后,相关大宗的价格变化，而这类商品的上涨可能会引发未来一段时间内国内通胀持续超预期。 如果将海外商品价格上涨并传导至国内定义为输入型通胀，本文旨在梳理本轮输入型通胀传导路径的特有特征，同时提供政府在面对输入型通胀时的或有政策选项，并结合国内实际产业情况给出我们对于国内通胀的理解。 1