扶摇直上，乘时代之风打造国货之光

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2022 年 03 月 10 日 珀莱雅（603605.SH） 扶摇直上，乘时代之风打造国货之光 美妆龙头历久弥新，转型升级打造国货之光。公司自 2003 年成立便专注于化妆品业务，以“珀莱雅”品牌为主，孵化拓展“彩棠”“科瑞肤”等子品牌共同搭建涵盖护肤、彩妆、洗护等品类的多品牌体系。公司自 2017 年上市至 2020 年，营收规模从 17.83 亿增至 37.52 亿元（CAGR 28.15%），归母净利润从 2.01 亿增至 4.76亿元（CAGR 33.34%），2021Q1-3 营收 30.12 亿元（yoy+31.48%），归母净利润 3.64 亿元（yoy+27.82%），毛利率/归母净利率分别约 64.6%/12.1%。公司践行大单品战略，主品牌持续向中高端化转型升级，不断增强年轻化与科技感，“国货之光”潜力凸显。 产品力提振支撑品牌长线发展，大单品辐射效应逐步验证。公司主品牌珀莱雅2021Q1-3 占比总营收达 81%（yoy+28%），2021H1 珀莱雅品牌大单品占比收入达 15%，占天猫平台收入约 40%，2018-2021H1，人均消费金额从 109.9 元提升至 173.1 元，复购率从 20.66%提升至 24.42%。红宝石/双抗/源力等系列产品，延伸至面霜/眼霜/安瓶乃至底妆等多个品类；以研发加码为支点，红宝石/双抗经典精华均升级至 2.0 版本，保有原标志性核心成分并在新成分/包装等方面改进以刺激新消费需求；各系列主打功效卖点清晰，既差异又可协同，引领“早 C 晚 A”“护肤ABC”等概念热潮，助力品牌全面覆盖消费人群。 线上运营优势凸显持续高增，线下结构优化驱动良性循环。1）线上：2021Q3 收入24.57 亿元（yoy+74.25%），占比增至 81.85%。公司通过优质流量池及运营优势，在淘系/京东等传统电商平台中增长韧性强劲，在天猫美妆排名由 2020 年的第26 名（GMV2.95 亿）上升至 2021 年第 13 名（GMV6.83 亿）；在抖音等新兴渠道先发布局并加码自播，据果集数据，21 年品牌抖音 GMV 超 9 亿元，有望持续高增；2）线下：2021Q3 收入 5.45 亿元（yoy-37.83%），占比 18.15%。主动降库存、降应收，采取网点精简升级、产品结构调整等策略，2021H1 线下网点数量缩减约 10%，线下增长预计受到影响，22 年预计可企稳恢复。 集团平台化赋能，多品牌矩阵打造二次成长曲线。公司主次分明搭建多品类多品牌体系，打造新零售业务/数字化两大中台赋能集团化之路，资源共享、效率提升，2017-2021Q3管理费率呈现稳步下降趋势，分别为8.6%/7.3%/6.3%/5.4%/5.5%。通过强大的渠道/营销等资源优势重点孵化潜力子品牌，如彩棠通过国风化妆师品牌定位差异化竞争，2021H1 营收达 1.11 亿元，已初具体量，未来有望进一步放量；头皮养护品牌 OR 、年轻化定制美妆品牌悦芙缇、高功效护肤品牌科瑞肤等在产品/营销端的打磨工作有序推进，未来有望贡献二次成长曲线。 盈利预测与投资建议：公司作为经典国货美妆企业，践行长线大单品策略，主品牌持续升级，多品牌活力焕发，伴随组织协同以及渠道高效运营，有望打造新一代化妆品集团。我们预测 2021-2023 年收入 46.15/57.93/71.33 亿元，同增分别为 23.0%/25.5%/23.1% ， 归 母 净 利 润5.81/7.26/8.93 亿 元 ， 同 增 分 别 为 22.0%/25.0%/23.0%，公司当前市值 336 亿元，对应 2022 年 PE 为 46 倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品推广/子品牌孵化不达预期；产品质量管理风险。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3,124 3,752 4,615 5,793 7,133 增长率 yoy（%） 32.3 20.1 23.0 25.5 23.1 归母净利润（百万元） 393 476 581 726 893 增长率 yoy（%） 36.7 21.2 22.0 25.0 23.0 EPS 最新摊薄（元/股） 1.95 2.37 2.89 3.61 4.44 净资产收益率（%） 17.7 18.2 19.1 19.8 20.1 P/E（倍） 85.6 70.6 57.9 46.3 37.6 P/B（倍） 16.6 14.1 11.9 9.7 7.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 3 月 9 日收盘价 增持（维持） 股票信息 行业 化妆品 前次评级 增持 3 月 9 日收盘价(元) 167.17 总市值(百万元) 33,602.84 总股本(百万股) 201.01 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 0.79 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 赵雅楠 执业证书编号：S0680521030001 邮箱：zyn@gszq.com 研究助理 萧灵 执业证书编号：S0680121060008 邮箱：xiaoling@gszq.com 相关研究 1、《珀莱雅（603605.SH）：大单品推广策略显著，品牌形象持续升级》2021-10-28 2、《珀莱雅（603605.SH）：长线单品与渠道效率高举，收入增长依旧靓丽》2021-08-25 3、《珀莱雅（603605.SH）：大单品策略成效显著，多品牌矩阵落地在即》2021-04-22 2022 年 03 月 10 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 1913 2342 2750 3328 3989 营业收入 3124 3752 4615 5793 7133 现金 1247 1417 1796 1962 2545 营业成本 1126 1368 1674 2068 2499 应收票据及应收账款 198 285 310 437 482 营业税金及附加 28 33 41 51 63 其他应收款 15 49 30 69 53 营业费用 1223 1497 1911 2433 3031 预付账款 53 83 85 125 133 管理费用 195 204 254 319 392 存货 314 469 489 694 735 研发费用 75 72 92 127 171 其他流动资产 85 41 41 41 41 财务费用 -9 -14 -16 -23 -36 非流动资产 1066 1294 1424 1646 1883