公司深度报告：4+2+N=？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 长江电力（600900.SH）公司深度报告 4+2+N=？ 2022 年 03 月 08 日 [Table_Summary]  “4”：三峡核心，两次阶跃坐拥四座电站。公司作为三峡集团的水电运营平台，是其经营发展的核心发动机，集团也不断将成熟的水电资产注入公司体内。在 2003 年上市前公司仅拥有一座葛洲坝电站，上市后持续收购集团成熟的在运水电资产，目前已全资拥有葛洲坝、三峡、溪洛渡、向家坝四座大型水电站。通过收购，公司的装机、电量、营收、利润获得了两次阶跃式的增长。  “2”：乌、白两大电站注入启动，第三次阶跃在即。2021 年底，集团体内的乌东德、白鹤滩两大电站资产注入工作启动。在完成乌、白注入后，公司国内水电装机将由 4550 万千瓦提高 57.6%至 7170 万千瓦，年均发电量有望由目前约 2000 亿千瓦时增至超 3000 亿千瓦时。测算显示，乌、白进入稳产期后，云川水电年营收约 260 亿元、毛利润约 143 亿元、毛利率约 55%。此外，“四库联调”升级为“六库联调”，每年或将为现有 4 座电站带来约 100 亿度的节水增发电量、增加近 20 亿元的净利润。  “N”：三因素助推，新能源发展有望超越预期。“3060”双碳目标推动公司介入新能源开发；风、光运营与水电相似，ROE 高于公司目前对同业股权的投资回报率；进入平价时代后，不再受制于补贴拖欠的风、光资产迎来价值重估、投资吸引力提升，公司强劲的现金流支持其在新能源领域快速发力，根据测算到2025 年装机可达 18.48-49.80GW。结合集团及兄弟单位的新能源规划目标，公司在 2025 年达到 20-30GW 的新能源装机规模具备可行性。  投资建议：公司在完成此次资产重组后，未来的业务板块可分为“4+2+N”三个部分，即包括葛、三、溪、向这四座水电站在内的现有资产，包括乌、白这两座水电站的待注入资产云川水电，以及有望超预期发展的新能源运营业务。虽然此次资产注入的发行方案尚未确定，但根据我们的测算，水电板块“4+2”的合理估值即有望达到近 7000 亿的水平，新能源业务“+N”后更将具备成长为“巨无霸”的潜质，维持对公司的“推荐”评级。  风险提示：1）长江来水波动；2）电源结构单一；3）市场消纳影响电价；4）财税等政策调整；5）资产重组进度不及预期；6）新能源发展不及预期。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 57783 55690 61652 62350 增长率（%） 15.9 -3.6 10.7 1.1 归属母公司股东净利润（百万元） 26298 26447 29690 30708 增长率（%） 22.1 0.6 12.3 3.4 每股收益（元） 1.19 1.16 1.31 1.35 PE 20 20 18 17 PB 2.5 2.9 2.8 2.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 03 月 08 日收盘价） [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 23.20 元 [Table_Author] 分析师： 严家源 执业证号： S0100521100007 邮箱： yanjiayuan@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.长江电力(600900):乌白注入启动，风光前景“无限” 长江电力(600900)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 “4”：三峡核心，两次阶跃坐拥四座电站 ................................................................................................................... 3 1.1 三峡核心，占据集团半壁以上江山 ................................................................................................................................................ 3 1.2 收购集团成熟资产，两次阶跃坐拥四座电站 ................................................................................................................................ 5 2 “2”：乌、白两大电站注入启动，第三次阶跃在即 ..................................................................................................... 8 2.1 乌、白 28 台机组全部投产在即，资产注入提前启动 ................................................................................................................ 8 2.2 乌、白盈利能力测算 ......................................................................................................................................................................... 9 3 “N”：三因素助推，新能源发展有望超越预期 ......................................................................................................... 16 3.1 政策推力：“3060”双碳目标 .......................................................................................................................................................... 16 3.2 业绩推力：同业投资可转向新能源投资 ...................................................................................................................................... 18 3.3 资金推力：平价时代风光资产重估，强劲现