策略专题报告：消费，“新大陆“的召唤

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 策略专题报告 消费：“新大陆”的召唤 2022 年 02 月 13 日 [Table_Summary]  消费也许是“永恒的”，但消费者、消费品和消费渠道却时刻在变化。过去的十年，我国的人口变化有 4 点特征：第一，人口的总量增长与在全球来看相对较低的年龄中位数有利于消费整体的增长，老龄、女性、“Z 世代”消费者的消费话语权上升；第二，人口迁移的趋势是乡村至城市，低线城市至高线城市，使得消费场景也与人口一样出现聚集效应；第三，收入差距的扩大导致消费不平等程度的扩大，这种不平等体现在城乡之间，也体现在群体内部，在各消费品上的分化，尤其是食品、居住、家庭设备及日用品方面；第四，“闲暇”成为了最为奢侈的消费。消费品也因此出现了 3 个趋势：（1）对应人口结构的变化，开发出新的消费品类打开蓝海；（2）顺应收入差距扩大和消费不平等，打造高端化&个性化；（3）由于“闲暇”稀缺性的上升，智能化和“解放双手”的消费品涌现。同样地，消费渠道也有 2 个明显特征：（1）由于人口的聚集效应，消费类企业也愈来愈将重心放在高线城市，相对不看重对低线、县域、乡村市场的布局；（2）人口聚集所带来的租金上涨使线下店铺成本上升，而在都市人的便捷化需求下，线上渠道也成为了争相扩张的领域。我们将上述趋势定义为“人、货、场的 4*3*2 矩阵”。  “伟大的公司”顺应时代的要求。上述的推论也可以通过一家又一家公司来进行验证，我们单从估值的高低来看，食品饮料和医药是“妥妥的好赛道”，而轻工制造和纺织服装就相对没有那么有吸引力，哪怕是同一个大类行业之下的细分领域，估值也有“天壤之别”，是什么导致了这种差异？其实都与锚定的消费者、所生产的消费品、布局的消费渠道是否顺应时代的需求有关，除此之外，我们找到 “‘差赛道’中的‘好公司’” 和“‘好赛道’中的‘差公司’”，试着采用“4*3*2 矩阵”来解释前者做对了什么？而后者又做错了什么？我们会发现“好公司”总是积极顺应时代的要求去进化和改变，而“差公司”可能仅仅是因为坚守就被“时代”所遗忘。举例而言，高端化&个性化往往能够帮助在存量市场中竞争的公司维持高的毛利率水平，开发新的消费品类也意味着打开新的市场规模；从医药流通业和商贸零售业中的一些公司，我们发现运营线下商业的公司一定要做好“高端、稀少、精品”和“低价、量多、品杂”的取舍。  人口变化意味着消费也将发生结构性转变。未来，“4*3*2”又将出现趋势性的转变：（1）人口老龄化加速和潜在的负增长意味着消费企业可能面临萎缩的需求，老龄人口依然是增长的消费者群体；（2）新型城镇化下人口从聚集变为扩散，消费场景也将随之扩散，也许是时候发力低线城市、县域的消费渠道；（3）共同富裕的到乡下收入和消费的不平等程度将下降，高端化已经不是唯一的选择，中低收入群体的收入增长也会为定位中低端的消费品带来庞大的消费群体；（4）人口结构和低线、县域消费者的生活节奏使“闲暇”回到视野中。  新时代，造就新的消费“好赛道”。资本市场“好赛道”是一个后验视角的标签，是对于伟大公司集群与资本市场共振点的归纳。以 2020Q4 的主动偏股型基金持有的消费板块 10 大重仓股视角看，持仓市值由 2016 年初的 0.5%提升至 2020 年末的 11%，持仓排名的平均数也由 2016 年末的 81 位上升到 2020年的 5.5 位。主流机构的共识形成中，其优秀的赚钱效应也为公募基金整体的发行和扩容做出了重要贡献。在新时代的“伟大公司”则需要具备一些和此前截然不同的特征：第一，定位中低端，享受中低收入群体收入增长下消费“量”的增长；第二，二线品牌利用去中心化的营销手段突围；第三，区域性企业受益于人口“返乡”和扩散。资本市场需要为新的“厚雪之长坡”做好应对。  风险提示：人口变化与本文假设不符，消费心理的规律可能存在异质性。 [Table_Author] 分析师： 牟一凌 执业证号： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 研究助理： 王况炜 执业证号： S0100121120018 邮箱： wangkuangwei@mszq.com 研究助理： 梅锴 执业证号： S0100121120017 邮箱： meikai@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.盐铁往事：寻找“高频低价”的力量 2.策略研究专题:2021 年 A 股业绩预告解读：“超预期”的难与易 3.2021Q4 基金持仓深度分析:裂缝中的光 4.回撤的强势股，市场的“反脆弱” 5.乡村振兴系列报告（一）：2022 年大有可为 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 策略专题研究 目 录 1 过去的二十年：人的变化决定了消费的变化 ............................................................................................................. 3 1.1 经济增长、人口聚集和收入差距扩大是同步的 ........................................................................................................................... 3 1.2 消费者、消费品、消费渠道：4*3*2 的变化 ................................................................................................................................ 7 2 时代造就公司，回首看那些“伟大”与“渺小” .............................................................................................................. 9 2.1 什么是“差赛道”？什么是“好赛道”？.............................................................................................................................................. 9 2.2 “差赛道”中的“好公司”做对了什么？ ............................................................................................................................................ 11 2.3 “好赛道”中的“差公司”做错了什么？ ...............