俄乌冲突系列研究（二）：俄乌冲突，美联储会怎样应对？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 俄乌冲突系列研究（二） 俄乌冲突，美联储会怎样应对？ 2022 年 3 月 2 日 [Table_Summary] 关于俄乌冲突对美联储政策的影响，市场上主要有两种叙事。第一种叙事是经济增长叙事，其认为地缘政治事件将使美国增长放缓，从而美联储政策可能边际放松。第二种叙事是通胀叙事，其认为俄乌冲突会推升大宗商品价格，从而加剧美国通胀问题，美联储政策将加快收紧。本文我们将详细分析两种叙事的合理性。  俄乌冲突对美国增长扰动较小，美联储货币收紧节奏大概率不会因此放缓。 我们认为有三个原因让美联储政策不受“经济增长叙事”影响。 一，1990 年以来，美联储从未因地缘政治问题扭转过政策取向（紧缩转为宽松）。我们认为美联储已经在向市场沟通三月份加息的意图。这意味着美联储事实上已经进入了“紧缩轨道“。从历史经验看，紧缩向宽松的切换概率较低。 二，9.11 袭击后和中美贸易摩擦期间，美联储曾降息应对。美军本次并未介入，且冲突并非发生在美国本土，再者俄罗斯占美国国际贸易的份额仅有 0.79%，中国为14.33%。总体而言，俄乌冲突对美国经济增长影响很小。 三，美国高企的通胀同样不会给予美联储货币政策“喘息空间“。为防止过高的通胀提升人们的中长期通胀预期，从而产生“工资通胀螺旋”，美联储当前的首要目标是压制通胀，俄乌冲突带来的经济不确定性不构成政策方向性扰动。 当然，以上分析仅针对当下情形。 若未来全球资本市场的稳定受到更大冲击（如离岸美元市场的稳定问题），或者俄乌冲突升级，极端情况下，我们不排除美联储会放缓紧缩步伐，甚至转向宽松。  俄乌冲突引发大宗价格上行，对美国核心通胀影响有限 俄罗斯是世界上主要的能源出口国，乌克兰是主要的农产品出口国。俄乌冲突主要影响原油和农产品价格，并进而影响美国通胀。俄乌冲突下，欧洲天然气紧缺程度加剧，然因运输原因，俄乌冲突对美国的影响更多体现在农产品定价上。 经测算，能源和农产品价格对美国通胀（CPI 为例）的影响主要体现在总体通胀上，对核心通胀的影响相对较小。在高大宗商品价格情形下（WTI 原油升至 110 美元/桶，CRB 食品现货指数升至 630），商品价格的上涨最多可能会在 2022 年额外抬升美国 CPI 同比 0.58%，核心 CPI 同比 0.07%。 另外，大宗商品向通胀传导存在时滞，俄乌冲突的通胀影响预计集中体现在二季度之后。  俄乌冲突引发通胀担忧，美联储暂时不会因此加快紧缩。 俄乌冲突引发大宗商品价格上涨，对美国通胀影响预计集中在二季度之后释放。我们评估这一影响幅度较小，预计美联储 3 月会议的加息节奏不会因此改变。 关注二季度后大宗商品价格对美国通胀影响，届时再评估美联储货币政策（二季度）。 当前时点，我们维持对美联储货币政策的判断，美联储 2022 年大概率加息 4 次，3月加息 25BPs。若 2 月份美国工资增速高，且广泛高通胀加剧，美联储或在 3 月会议加息 50BPs。  风险提示：离岸美元市场流动性大幅收紧；地缘政治事件超预期发展风险；美国通胀失控风险；对美联储货币政策理解的偏差。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 研究助理 谭浩弘 执业证书： S0100121110017 电话： 18221912539 邮箱： tanhaohong@mszq.com [Table_Author] 相关研究 1.俄乌冲突，能源与通胀 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 海外专题研究 目 录 1 俄乌冲突对美国增长的扰动料不会减缓美联储紧缩步伐 ............................................................................................ 3 2 俄乌冲突引发的通胀担忧暂不会让美联储加快紧缩 ................................................................................................... 5 3 风险提示 ................................................................................................................................................................. 7 插图目录 ..................................................................................................................................................................... 8 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 海外专题研究 俄乌冲突爆发后，国际资产价格大幅波动。黄金、美债等避险资产受到追捧，受冲突直接影响的原油、农产品价格大幅上升。 在资产价格之外，投资者对俄乌冲突如何影响美联储未来的货币政策取向也异常关心。关于俄乌冲突对美联储政策的影响路径，市场上主要有两种叙事。第一种叙事是经济增长叙事，其认为地缘政治事件将使美国增长放缓，从而美联储政策可能边际放松。第二种叙事是通胀叙事，其认为俄乌冲突会推升大宗商品价格，从而加剧美国通胀问题。美联储政策将加快收紧。在本文我们尝试细致地考察以上两种叙事，从而判断美联储后续的政策路径。 1 俄乌冲突对美国增长的扰动料不会减缓美联储紧缩步伐 地缘政治冲击如何影响美联储的货币政策？1990 年以来，美联储从未因地缘政治问题扭转过政策取向。但在 9.11 袭击后和中美贸易摩擦期间，美联储曾降息应对。 我们总结了 1990 年以来的大规模地缘政治事件，发现美联储从未因这类事件而扭转政策取向，即从紧缩走向宽松。当然，这和历次地缘政治事件都基本发生在美联储的降息周期中有关。 其中，有两次事件后美联储很快以降息应对。第一个是 2001 年的 9.11 袭击，随后在 9 月、10 月和 11 月的议息会议中，美联储连续三次降息 50BPs。第二是从 2019 年 5 月开始，中美贸易摩擦再起。美国将华为公司列入“实体清单”，对我国 3000 亿美元商品施加 10%关税，并将中国列为“汇率操纵国”。在 2019 年 8 月、9 月和 10 月的议息会议中，美联储均分别降息25BPs。 通过近期各美联储官员的表态，以及 1 月议息会议声明的措辞，我们认为美联储已经在向市场沟通三月份加息的意图。这意味着美联储事实上已经进入了“紧缩轨道“。从历史经验看，紧缩向宽松的切换概