黄金板块动态报告：两大指标均看多金价，关注黄金板块配置机会

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 2 月 24 日 行业研究 两大指标均看多金价，关注黄金板块配置机会 ——黄金板块动态报告 有色行业 事件：近期俄乌冲突升级，海外通胀居高不下，黄金价格出现趋势上涨，伦敦现货金价格由 2022 年 2 月初的 1797 美元/盎司最高上涨至 1914 美元/盎司，并于 2 月 22 日收盘于 1898 美元/盎司，期间涨幅达 6%。 四大相关性指标对金价有重要指引作用。我们在《构造强相关指标，引领大黄金投资——黄金行业深度报告》中提出黄金的商品属性并非金价的主要决定因素，并提出了影响黄金价格的四大相关性因素，其中黄金 ETF 持仓、美债实际利率预期（TIPS）对短期的金价有指引作用，马歇尔 K 值和美联储总负债对中长期金价有指引作用。 短期指标：黄金 ETF 持仓和美债实际利率预期对短期金价有指引。1）从历史数据回溯，全球黄金 ETF 持仓量与金价的相关性高达 0.97，考虑数据获取的及时性，日度更新数据的全球前两大黄金 ETF（SPDR 和 iShares）的持仓量与金价的相关性亦高达 0.94，对短期金价的走势具有重要指引作用；2）金价与美债实际利率预期有着明显的负相关关系，金价与美债 5 年期 TIPS 相关系数达-0.86。 长期指标：马歇尔 K 值和美联储总负债对中长期金价有指引作用。1）当广义货币供应量 M2 增速高于实体经济 GDP 增速时，货币供应“过剩”，单位货币价值降低使得作为一般等价物的黄金价格上升，全球前五大经济体的马歇尔K 值（M2/GDP）与金价的相关性在 1980-2020 年达到 0.93，K 值的同比增速则对提前判断金价的拐点有一定指导作用；（2）黄金本质是一种美元信用的对冲品，当美联储负债大规模扩张后，金价更容易上涨，2003 年 1 月 1 日-2022年 2 月 16 日期间二者的相关系数为 0.81。 金价上涨对上市公司市值弹性较大的是招金矿业、中金黄金、山东黄金和赤峰黄金。我们认为黄金上市公司股价领先于上海金价的历史高点，但是基本同步于上海金价的阶段性高点。从金价上涨对上市公司的市值弹性来看，H 股的招金矿业弹性最大（7.94%），A 股弹性靠前的是中金黄金（3.99%）、山东黄金（3.14%）、赤峰黄金（2.96%）。 投资建议：关注黄金板块配置价值。短期来看，两大黄金 ETF 的持仓量均处于增仓阶段；长期来看，全球前五大经济体的马歇尔 K 值同比增速的高点提前金价 2 年左右，而马歇尔 K 值的同比增速高点在 2020 年，预计金价高点在 2022年出现。在地缘政治风险升温的背景下，建议关注黄金板块的配置价值。从市值弹性角度，建议关注招金矿业（H 股）、中金黄金、山东黄金、赤峰黄金等。 风险提示：（1）宏观经济和流动性的不确定性风险；（2）相关性指标以及领先指标失效的风险；（3）地缘政治风险事件迅速退出风险；（4）黄金股与黄金价格走势不一致的风险。 增持（维持） 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 构造强相关指标，引领大黄金投资——黄金行业深度报告（2020-06-28） -21%-5%11%27%43%02/2105/2108/2111/21有色金属沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 有色行业 1、 重申金价四大相关性指标 我们在《构造强相关指标，引领大黄金投资——黄金行业深度报告》中提出了影响黄金价格的四大相关性因素：全球 ETF 持仓、马歇尔 K 值、美国五年期TIPS 和美联储总负债，四个指标均与黄金价格呈现高度相关关系。其中黄金 ETF持仓、美债实际利率预期（TIPS）对短期的金价有指引作用，马歇尔 K 值和美联储总负债对中长期金价有指引作用。 表 1：金价的四大相关指标 相关指标 相关系数 R2 频率 区间 全球 ETF 持仓 0.97 0.94 日 2003.1.1-2022.1.31 马歇尔 K 值 0.93 0.85 年 1980-2020 年 美国五年期 TIPS -0.86 0.73 日 2003.1.1-2022.2.18 美联储总负债 0.81 0.66 周 2003.1.1-2022.2.16 资料来源：Wind、光大证券研究所 1.1、 黄金 ETF 与金价高度正相关（相关系数 0.97） 黄金的价格之所以不能通过传统的大宗商品供求框架来进行分析，主要是因为黄金的金融属性太强，需要更多的从货币体系、资本市场的角度寻找其驱动变量，具体表现在几个方面： （1）黄金每年的交易量中，金融及衍生品的交易量是实物黄金量的 30 倍以上，金融及衍生品的交易主要受预期收益率的影响，这与黄金的商品供求的影响因素不一样； （2）黄金的金融需求（包括个人和企业投资黄金，也包括央行和国际组织买卖黄金），并不一定减少流通中的黄金供应量，但是其波动远远超过黄金的商品需求。 黄金 ETF 是黄金投资需求重要的组成部分，存在较为完善的高频数据。通过简单测算 2003 年 1 月 1 日-2022 年 1 月 31 日的黄金 ETF 持仓量与金价的相关性，我们发现二者的相关系数达到了 0.97，相关的线性方程为：金价（美元/盎司）=0.4105*全球黄金 ETF 持仓量（吨）+399.24，R2 达到 0.94。 图 1：2003 年以来全球黄金 ETF 持仓量与金价走势 图 2：2003 年以来全球黄金 ETF 持仓量与金价散点图 资料来源：Wind、光大证券研究所 资料来源：Wind、光大证券研究所 而且，全球黄金 ETF 持仓总量在一个时间段单边波动的情况比较多，这非常有利于我们借此来判断短期的金价方向。但世界黄金协会官网获得的 ETF 持仓量数据有所滞后，我们考虑选择更为高频、日度更新持仓数据的全球两大黄金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 有色行业 ETF（美国 SPDR Gold Shares、美国 iShares Gold Trust）持仓量作为替代数据。 2022 年 1 月 31 日，全球黄金 ETF 总持仓量为 3616 吨，前两大黄金 ETF为美国 SPDR Gold Shares、美国 iShares Gold Trust，持仓量分别为 1017 吨、490 吨，合计占比达 41.7%，这两家的持仓量每个工作日都有及时公布。 自两大黄金ETF披露持仓数据以来（2005年1月27日-2022年1月31日），全球前两大黄金 ETF 持仓量与金价的相关