公司首次覆盖报告：无糖赛道优质，龙头风范尽显

食品饮料/食品加工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 28 三元生物（301206.SZ） 2022 年 02 月 18 日 投资评级：增持（首次） 日期 2022/2/17 当前股价(元) 113.08 一年最高最低(元) 146.00/110.50 总市值(亿元) 152.53 流通市值(亿元) 36.16 总股本(亿股) 1.35 流通股本(亿股) 0.32 近 3 个月换手率(%) 166.51 股价走势图 数据来源：聚源 无糖赛道优质，龙头风范尽显 ——公司首次覆盖报告 张宇光（分析师） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 ⚫ 下游需求旺盛，龙头综合优势明显，首次覆盖给予“增持”评级 三元生物作为天然代糖赤藓糖醇行业全球龙头，公司受益于下游食品饮料消费升级趋势，我们预计下游无糖低糖饮料在整体饮料消费中渗透率将持续提升，赤藓糖醇行业将维持旺盛景气度。行业竞争呈现寡头稳定格局，行业短期内供需仍处于偏紧状态，供给主要集中在国内头部企业，三元生物工艺环节具有一定壁垒，行业上游为玉米淀粉葡萄糖为主的大宗商品，供给充分，原材料价格较为稳定；公司上市募资布局产能扩张，为未来增长保驾护航。综上所述，预计公司 2021-2023 年收入分别为 16.69、23.59、28.54 亿元，同比增长 113.1%、41.4%、21.0%；归母净利润分别为 5.32、7.63、9.09 亿元，同比增长 128.7%、43.6%、19.1%；对应 EPS 分别为 3.94、5.66、6.74 元，当前股价对应 PE 分别为 28.7、20.0、16.8倍，首次覆盖给予“增持”评级。 ⚫ 下游健康化消费升级，赤藓糖醇行业景气度高涨 居民糖分摄入过多引起健康问题，食品饮料健康化高端化消费升级大势所趋，天然甜味剂赤藓糖醇综合优势明显，获得下游食品饮料品牌方青睐。我国无糖低糖饮料行业已步入产业发展的繁荣期，未来行业渗透率有望实现迅速提升，除无糖低糖饮料外，赤藓糖醇在非饮料品类应用也有广阔空间，下游的旺盛需求有望拉动赤藓糖醇行业快速增长。行业竞争格局优异，全球 CR5 占比 95%，上游原材料供给稳定，成本保持相对平稳，头部企业快速成长，布局扩产迎接旺盛需求。 ⚫ 三元生物深耕赤藓糖醇，全球龙头地位稳固 三元生物多年来深耕赤藓糖醇及延申产品，成长为全球行业龙头，公司收入利润增长亮眼，受益下游品牌方需求快速增长，内销占比稳步提升。公司通过钻研工艺环节，掌握多项专利，产能近年来持续扩张，产能利用率维持高位，产销两旺。公司毛利率净利率水平较高，上市募资扩产，保障未来持续成长。 ⚫ 风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧风险，原材料涨价风险，新冠疫情反复影响下游需求风险。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 477 783 1,669 2,359 2,854 YOY(%) 63.2 64.3 113.1 41.4 21.0 归母净利润(百万元) 136 233 532 763 909 YOY(%) 100.2 70.6 128.7 43.6 19.1 毛利率(%) 45.8 42.3 43.6 43.9 42.8 净利率(%) 28.6 29.7 31.9 32.4 31.9 ROE(%) 39.2 45.6 51.1 42.3 33.5 EPS(摊薄/元) 1.01 1.72 3.94 5.66 6.74 P/E(倍) 111.9 65.6 28.7 20.0 16.8 P/B(倍) 43.8 29.9 14.6 8.4 5.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 -24%-18%-12%-6%0%6%2021-022021-062021-10三元生物沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 28 目 录 1、 深耕天然代糖赤藓糖醇，业绩高增成为行业龙头 ............................................................................................................ 4 1.1、 三元生物十五年来持续发展，成为赤藓糖醇全球龙头 .......................................................................................... 4 1.2、 公司股权结构稳定，实际控制人深耕主业多年...................................................................................................... 4 1.3、 专注天然代糖赤藓糖醇，收入利润快速增长.......................................................................................................... 5 2、 饮食健康化消费升级，天然甜味剂快速发展 .................................................................................................................... 6 2.1、 现代高糖餐饮引起健康问题，政策引导消费者减糖饮食 ...................................................................................... 6 2.2、 顺应消费者健康饮食需求，代糖甜味剂迭代发展 .................................................................................................. 8 2.3、 赤藓糖醇综合优势明显，有望成为各类代糖中的赢家 .......................................................................................... 9 3、 赤藓糖醇赛道优质，行业成长空间广阔 .......................................................................................................................... 11 3.1、 下游厂商健康化消费升级，无糖饮料拉动赤藓糖醇高增 .................................................................................... 11 3.2、 传统食糖