投资价值分析报告：“双碳”节能减排先行者，奋起直追工业气体龙头

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 2 月 16 日 公司研究 “双碳”节能减排先行者，奋起直追工业气体龙头 ——陕鼓动力（601369.SH）投资价值分析报告 买入（首次） 节能减排设备领先厂商，“双碳”驱动可持续增长：公司是国内能量转换设备龙头公司，以轴流压缩机、TRT 等节能减排设备为根基，经过两次战略转型，顺利成长为分布式能源领域的系统解决方案商与服务商，客户以冶金、化工行业为主，核心产品市占率业内具有绝对优势，多为 90%左右，转型后经营稳健，业绩进入上升通道确定性强，受益于“双碳”目标约束，具备长期可持续成长能力。 “双碳”政策驱动，设备与服务需求旺盛：供给侧改革后钢铁量价齐升，受益下游冶金行业边际修复，“双碳”催化转型升级/以大换小/退城入园，设备结构性需求机会出现，设备新增、设备更新、技改需求均为公司能量转换设备与全流程服务提供新动能。2020 年公司销售轴流压缩机/TRT/空压机分别为 107/57/21台，分别同比增长 78%/63%/40%，2021Q1-3 营业收入 81 亿元，同比+37%，与 2020 年全年规模相当，归母净利润 7.47 亿元，超 2020 年全年，同比+33%。 签约全球首个氢能源还原项目，勇立氢能冶金新趋势潮头：氢能冶金是冶金行业从根源深度脱碳的理想化路径。当前，国内钢铁企业积极寻求低碳转型，研发和储备重大技术的趋势明显加快。公司于 2021 年 3 月斩获河钢集团张宣高科氢能源开发和利用工程示范项目订单，为该项目氢直接还原工艺系统提供 2 套富氢工艺气、冷却气压缩机组系统解决方案，标志着公司在低碳冶炼和开拓氢能等清洁能源领域迈出了坚实有效的步伐，随着项目技术经验积淀，我们认为未来公司在氢能冶金工艺或具备优势，可优先获得订单。 气体业务再度发力，奋起直追行业龙头。工业气体市场空间稳定，“双碳”背景下，以冶金、化工为代表的传统制造业转型升级对工业气体需求量大增。外包供气凭借产品质量稳定性高、综合利用效率高、用气成本较低、可灵活供应新兴产业用气等优点，占比提高。公司拟改革气体运营业务，加大投资。目前公司气体业务增速快、项目运营健康有序，零售气体取得突破，服务领域延伸至食品领域，我们认为在技术积累/国资背景/管理改革助力下，公司气体业务将再度起航。 盈利预测、估值与评级：受益于供给侧改革与碳中和，下游盈利有望改善，其产能置换与技术升级力度大，且具备长期可持续性，公司作为能量转换设备龙头公司，订单获取能力与议价能力高，EPC 项目经验丰富，气体业务拟再度发力，有望增厚业绩。预计公司 2021-2023 年归母净利润为 8.77/11.03/13.32 亿元，当前股价对应的 PE 分别为 20x/16x/13x，我们采用相对估值法给予公司 13.74元的目标价（对应 2022 年 PE 为 21.5x），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：“双碳”目标约束减弱，下游需求放缓；订单执行进度不及预期；气体运营业务投资增速放缓。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7,304 8,065 10,477 12,617 14,832 营业收入增长率 44.95% 10.42% 29.91% 20.43% 17.55% 净利润（百万元） 603 685 877 1,103 1,332 净利润增长率 72.18% 13.55% 28.10% 25.78% 20.69% EPS（元） 0.36 0.41 0.51 0.64 0.77 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.01% 9.83% 11.90% 13.98% 15.68% P/E 29 25 20 16 13 P/B 2.6 2.5 2.4 2.3 2.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-02-15 注：2020/2021 年末股本分别为 16.78/ 17.27 亿股 当前价/目标价：10.29/13.74 元 作者 分析师：王锐 执业证书编号：S0930517050004 010-56513153 wangrui3@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 17.27 总市值(亿元)： 177.68 一年最低/最高(元)： 6.47/14.93 近 3 月换手率： 41.79% 股价相对走势 -10%21%51%82%113%12/2003/2107/2110/2102/22陕鼓动力沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -8.92 -8.59 70.69 绝对 -12.43 -14.39 55.03 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 陕鼓动力（601369.SH） 投资聚焦 关键假设 （1）能量转换设备：“双碳”目标约束下，压缩机市场存在新增需求，产能置换带来的设备更新需求，设备能效等级与压缩空气系统节能改造会带来设备需求。氢能冶金为新趋势，氢气压缩机在钢铁行业市场空间逐步打开。公司在钢铁领域市占率高，具有大规模项目经验，在产业链中议价权比较强，预计 2021-2023年该板块营业收入增速 31.0%/19.0%/15.0%，毛利率 21.0%/22.0%/23.0%。（2）能量转换系统服务：以 EPC 为主的节能减排改造服务，符合碳中和逻辑，我们认为在碳中和的大背景下、公司订单获取具备可持续性，预计 2021-2023年该板块营业收入增速 33.0%/22.0%/18.5%，毛利率 18.0%/19.0%/21.0%。（3）能源基础设施运营：以气体供应项目为主，基于第三方供气市场的不断释放，以及公司对气体运营板块的重视，我们预计该板块有望实现快速增长，预计2021-2023 年该板块营业收入增速 25.0%/22.0%/22.0%，毛利率为21.0%/21.0%/24.0%。 我们区别于市场的观点 我们从公司核心产品能量转换设备入手，结合重点客户集中于冶金与化工行业的特点，对“双碳”目标约束下公司未来业绩从量与价两个维度详细拆分。量的方面，具体将增量逻辑细分为以兼并重组为核心的转型升级、高炉大型化、退城入园三条路径，三者可触发设备新增需求、更新需求、节能改造等技术升级服务需求的提升，为公司营收增长持续创造动能；价的方面，我们结合公司核心产品市占率，占款能力，毛利率稳定性等指标，认为公司在产业链上下游具有强议价权，有利于公司未来维持稳定的毛利水平，并获取增量订单与市场份额。市场主流分析方法对公司业绩增量触发点研究过于笼统，同时对公司市场地位重要性认知不足。 我们重视公司在氢能冶金领域的业务开拓，氢能冶金是碳排放大户冶金行业从根源深度减排的重要手段，若该方法未来有效推广，或将冲击传统核心节能减排设备的销售，而公司在氢冶金、氢气综合利用等方面拥有各