强劲渠道力推动规模扩张，未来成长可期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2022 年 02 月 16 日 安井食品（603345.SH） 强劲渠道力推动规模扩张，未来成长可期 速冻食品行业规模达千亿，但产品利润微薄。我国速冻食品行业规模由2011 年的 457 亿元稳步提升至 2020 年的 1400 亿元，年均复合增速超10%。与海外市场对比来看，我国速冻食品人均消费量仅 9 千克/年，SKU 不足 1000 种，行业发展大约处于日本的 20 世纪 80 年代，行业未来成长空间广阔。对比其他大众品行业，速冻食品产品利润相对薄弱，毛利率通常为 25-35%，ROE 不足 10%。因此，尽管行业规模较大，成长空间广阔，但实际可以创造持续稳定盈利的速冻食品企业却不多，但安井却实现了遥遥领先行业的利润增长水平。 强劲渠道力推动规模扩张，带来稳定成长。安井实现了显著领先于行业的增长速度，主要得益于强劲的渠道力帮助公司实现规模有效扩张：1）公司经销大商资源稳固，忠诚度较高。通过多年积累，安井构建出一批忠诚度高、配合度好，实力雄厚的大商资源；2）提供“贴身服务”，渠道服务力领先同行。如帮助经销商获客、建设信息管理体系、协助开展一系列营销活动等；3）采用“销地产、产地研”模式。通过该模式公司实现高效稳定的向市场投放新品，节约物流成本，提升渠道效率，进一步提升市场份额；4）针对不同区域的市场成熟度以及渠道结构特征，制定不同的渠道管理策略，保障不同地区经销商获得最佳服务体验感。5）进军预制菜市场，帮助经销商从行商到平台商转型升级至终端商，为经销商带来更为广阔的盈利空间。 ROE 领先同行，费用率仍存改善空间。安井 2017-2020 年公司 ROE 水平分别为 15%、14.4%、15.6%、18.8%，对比同行业其他公司来看，安井盈利能力领先同行，主要系公司依靠强劲渠道力实现了规模扩张，企业规模扩张充分提高人员、物流及广告宣传效率，促进销售费用率下降。展望未来，我们认为公司仍将受益于规模效应、效率提升，费用率仍存改善空间。 盈利预测：暂不考虑定增对股本的摊薄，我们略调整此前盈利预测，预计 公 司 2021-2023 年 归 母 净 利 润 7.02/9.61/12.90 亿 元 ， 同 比+16.3%/36.9%/34.2% ， 对应 EPS 2.87/3.93/5.28 元， 对 应 PE 为48/35/26 倍，维持“买入”评级。 风险提示：成本上涨风险，食品安全风险，市场竞争加剧，新品推广不及预期。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,267 6,965 9,209 11,852 14,210 增长率 yoy（%） 23.7 32.2 32.2 28.7 19.9 归母净利润（百万元） 373 604 702 961 1,290 增长率 yoy（%） 38.1 61.7 16.3 36.9 34.2 EPS 最新摊薄（元）股） 1.53 2.47 2.87 3.93 5.28 净资产收益率（%） 13.6 16.4 13.7 16.1 18.1 P/E（倍） 89.7 55.4 47.7 34.8 25.9 P/B（倍） 12.2 9.5 6.8 5.8 4.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 2 月 15 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 食品加工 前次评级 买入 2 月 15 日收盘价(元) 136.96 总市值(百万元) 33,476.36 总股本(百万股) 244.42 其中自由流通股(%) 99.16 30 日日均成交量(百万股) 2.31 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 相关研究 1、《安井食品（603345.SH）：业绩有所承压，积极应对短期困境》2021-10-30 2、《安井食品（603345.SH）：收入延续高增，业绩短期承压》2021-08-06 3、《安井食品（603345.SH）：定增加速产能布局，回报规划保障股东利益》2021-05-24 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%2021-022021-062021-102022-02安井食品沪深300 2022 年 02 月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 3331 4159 6591 6221 7920 营业收入 5267 6965 9209 11852 14210 现金 756 832 1731 1289 1653 营业成本 3910 5176 7110 9060 10761 应收票据及应收账款 169 350 571 614 807 营业税金及附加 39 45 73 89 104 其他应收款 6 10 12 16 17 营业费用 647 644 829 1007 1137 预付账款 34 83 72 128 112 管理费用 152 296 332 415 497 存货 1733 1691 3013 2981 4138 研发费用 75 74 92 119 142 其他流动资产 632 1193 1193 1193 1193 财务费用 8 4 1 -10 -24 非流动资产 2353 2938 3609 4360 4953 资产减值损失 0 -0 -1 -1 -1 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 19 33 15 15 15 固定资产 1514 2035 2661 3353 3891 公允价值变动收益 5 3 3 3 3 无形资产 150 202 221 240 265 投资净收益 12 18 100 36 41 其他非流动资产 689 700 727 767 797 资产处置收益 -1 -3 0 0 0 资产总计 5685 7096 10200 10581 12873 营业利润 468 775 891 1225 1653 流动负债 2745 2509 4285 3910 5148 营业外收入 20 10 20 20 20 短期借款 340 208 350 402 250 营业外支出 4 4 3 3 3 应付票据及应付账款 1230 1284 2780 2398 3751 利润总额 484 781 908 1242 1670 其他流动负债 1175 1018 1155 1110 1147 所得税 111 178 206 281 380 非流动负债 196 903 807 715 603 净利润 373 604 702 961 1290 长期借款 0 735 639 547 435 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 196 168 168