铸锭单晶+铜电镀解决异质结痛点，赛维王者归来

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(首次) 市场价格：23.24 元 分析师：冯胜 执业证书编号：S0740519050004 Email：fengsheng@r.qlzq.com.cn 分析师：王可 执业证书编号：S0740519080001 Email：wangke@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 260.00 流通股本(百万股) 260.00 市价(元) 23.24 市值(百万元) 6042.40 流通市值(百万元) 6042.40 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 重要风险提示 鉴于公司资金来源尚具备不确定性，预计可能会对公司产能推进产生影响，从而影响盈利预测。公司扩产5GW 需要投入资金约 46 亿元，2021Q3 公司货币资金为 0.24 亿元，资金缺口可通过申请银行信贷、发行企业债券、增发、配股等方式融资，但存在不确定性风险。本报告假设公司融资顺利，5GW 能按计划逐步投产，预计 2022、2023 年光伏业务的产量分别为 800GW、5GW，若融资进展不顺利，将影响光伏业务产量，对公司业绩产生影响。 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 218 300 259 1,717 9,246 增长率 yoy% -9.53% 37.98% -13.89% 563.84% 438.58% 净利润（百万元） -535 33 -86 212 1,015 增长率 yoy% 205.82% -106.14% -361.69% - 379.10% 每股收益（元） -2.06 0.13 -0.33 0.81 3.90 每股现金流量 -0.46 0.59 0.30 2.40 8.46 净资产收益率 -65.05% 3.84% -11.24% 21.66% 50.90% P/E -11.28 183.84 -70.25 28.53 5.96 PEG 1.18 4.84 5.06 0.05 0.01 P/B 7.34 7.05 7.89 6.18 3.03 备注：股价取自 2022 年 1 月 24 日 报告摘要  赛维王者归来，绑定国电投进军光伏行业。 公司以压机及整线装备与复合材料制品业务起家，并快速成为行业龙头。2020 年昔日光伏龙头江西赛维电力收购公司 5720 万股股份，成为第一大持股股东，未来有望凭借其光伏领域的多年积淀，为公司打造新的业务增长极。 公司与国电投展开深度合作。一方面，国电投研究院拟参与公司 2021 年年度增发；另一方面，2021 年 3 月国电投与公司达成合作，拟共同开发高效光伏电池、储能储热技术等项目。国电投与其管理企业将在未来三年内向公司采购不低于 700MW 的光伏组件产品，提升公司业绩。  行业层面：异质结面临成本瓶颈，新技术有望助推降本增效。 异质结是光伏行业的第五次技术革命，具备颠覆属性。目前异质结技术难以大规模推广的主要原因是成本高，经测算异质结电池成本较 PERC 高 0.2 元/W 以上。我们认为铸锭单晶+铜电镀有望解决异质结成本痛点。 一方面，铸锭单晶通过多晶铸锭的方式铸造单晶，在硅料成本及能耗等环节具备成本优势，预计将比常规直拉单晶的合计成本低约 20%。另一方面，铜电镀作为新的金属化电极方案，完全不采用银浆，可节省 60%以上金属化电极成本。根据公司测算，通过将 120um 的 N 型铸锭单晶异质结电池进行双面铜电镀，可将每瓦成本降至 1 元以内，具备明显性价比优势。  公司层面：铸锭单晶+铜电镀布局领先，百亿项目落地扬州。 赛维作为公司大股东，其技术团队与陈仙辉院士团队合作研制出世界首创旋式铸造单晶炉，实现了铸造单晶硅的高出材率与低成本，出材率超过 50%，成本相比传统直拉单晶工艺下降 20%，目前赛维已成为国内铸锭单晶龙头。同时，2021 年 11 月公司与苏州捷得宝签署《设备买卖框架合同》，后者作为国内铜电镀设备龙头，目前国内外验证的客户约为 12 家，其中 8 家用于 HJT 产线，4 家用于 TOPCon 产线，已有小批量生产铜电镀设备，预计明年初可用于产线配臵。 百亿项目落地扬州，地企合作打造“光储充”产业园。2021 年 11 月，公司与扬州经开区管委会、西南证券、华能国际、江苏华晖签署了《新能源产业框架合作协议》，项目总投资约 300 亿元。通过与大型国企多方合作，同时借助扬州“光储充”产业园优势发挥产业协同效应，未来有望助力公司异质结项目加速落地。  首次覆盖，给予“买入”评级。我们认为海源复材在铸锭单晶及铜电镀领域已实现领先布局，契合当前异质结行业痛点，且通过与国电投等国企合作加速项目落地，未来有望实现快速发展。预计 2021-23 年归母净利润分别为-0.86 亿元、2.12 亿元、10.15亿元，对应 PE 分别为-70、29、6 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 铸锭单晶+铜电镀解决异质结痛点，赛维王者归来 海源复材（002529.SZ）/机械设备 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 1 月 24 日 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%21/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/01海源复材 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告  风险提示：项目产能推进不及预期；光伏产业政策变化的风险；技术领先优势减弱的风险；行业竞争加剧，公司销量与毛利率不及预期的风险；原材料价格波动风险；研报使用的信息更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 公司凭借江西赛维电力的光伏技术积淀与国电投项目背书，积极向光伏行业转型，看好未来成长性。公司在旋式铸锭单晶领域获得巨大突破，叠加超前布局异质结；与捷得宝达成铜电镀合作协议，其异质结设备将达到大幅降本增效的效果；与大型国企多方合作，扬州百亿光伏项目推动异质结加速落地。 投资逻辑 ①行业层面：异质结是光伏行业的第五次技术革命，优势明显且具备颠覆属性。成本高是制约异质结电池大规模量产的主要因素，铸锭单晶+铜电镀有望打破僵局；②旋式铸造单晶+铜电镀技术：赛维使用世界首创的旋式铸造单晶技术，大幅降低硅片成本，且具有回收和循环利用的优势；具备 3 万吨硅料回收产线，保障低成本硅原料；可将 120um的 N 型铸锭单晶进行双面铜电镀，可将每瓦成本降至 1 元以内，相比其他单晶与金属化的技术更加经济，且转换效率更高。③异质结电池业务：公司与捷得宝在铜栅线异质结电池研发、市场推广等方面进行合作，消除成本高痛点，计划共同完成 5GW 高效异质结电池产能建置项目;在扬州投资 105 亿开展光伏电池