占据黄金细分赛道，快速成长的微逆领先企业

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 禾迈股份（688032）：占据黄金细分赛道，快速成长的微逆领先企业 2022 年 1 月 25 日 推荐/首次 禾迈股份 公司报告 分布式市场发展+微逆渗透率提升，公司所在的微逆市场正快速扩容。公司是国内光伏微型逆变器的领先企业之一，逆变器是光伏发电系统的核心设备，而微型逆变器通常指单体容量在 5kW 以下，可对每块光伏组件的输出功率进行精细化调节及监控，并能实现每块光伏组件的最大功率点跟踪，适用于安全性要求高、日照不均、多树荫的分布式场景。我们认为，公司所在的微型逆变器将快速扩容，一方面是得益于整县推进下，我国分布式市场占比正快速提升。另一方面，得益于分布式光伏安全标准提高，带动微逆渗透率提升。 国内微型逆变器厂商国产替代有望提速。随着国内微型逆变器厂商成功上市后加速渠道布局，凭借产品性价比及技术迭代优势，国内微型逆变器龙头有望复制此前 2010-2020 年组串式、集中式逆变器企业国产替代、全球市占率快速提升的成长路径。目前，国内微型逆变器龙头全球市场份额较小，Enphase 公司 2020 年营收为 7.74 亿美元，可测算 Enphase 公司在微型逆变器领域的全球市场占有率约 44.2%，而国内企业昱能科技、禾迈股份 2020年微型逆变器销售营收仅为 4.12、1.73 亿人民币，市场占有率仅为约 3.6%、1.5%，国内企业出海战略下，市占率提升潜力巨大。 禾迈股份具有两大核心竞争优势，有望受益于微逆市场扩容及国产替代的行业大趋势。第一、公司深耕技术，具有微逆全系列产品的生产能力，产品功率密度业内领先。第二，目前由于境外市场上网电价相对较高，海外企业缺少产品不断技术迭代来进行降本的动力，Enphase 公司的微型逆变器以一拖一为主，而公司通过主打集成度更高的一拖四、一拖二产品，在相同功率下实现了较 Enphase 公司更低的生产成本。公司凭借两大核心竞争力，有望在微逆这一黄金细分赛道快速发展，成为龙头 Enphase 的挑战者。 盈利预测：预测公司 21-23 年营业收入 7.68/12.64/20.16 亿元，净利润2.00/3.84/6.79 亿元 ，净 利增 速 92.34%/91.82%/76.67% ， EPS 分别 为5.01/9.60/16.96 元，对应 PE 分别为 143.41/74.76/42.32。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示： COVID-19 疫情全球扩散情况及对社会经济活动的影响偏离预期；光伏等领域新技术发展方向或偏离预期；相关上市公司主业发展或低于预期。 财务指标预测 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 460.05 495.02 768.41 1,264.34 2,016.46 增长率（%） 49.91% 7.60% 55.23% 64.54% 59.49% 净归母利润（百万元） 80.54 104.11 200.23 384.09 678.57 增长率（%） 409.29% 29.24% 92.34% 91.82% 76.67% 净资产收益率（%） 29.35% 27.60% 34.26% 39.78% 41.34% 每股收益(元) 3.03 3.47 5.01 9.60 16.96 PE 356.54 275.83 143.41 74.76 42.32 PB 69.66 57.10 49.13 29.74 17.50 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 禾迈股份成立于 2012 年，成立至今主要从事光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备及相关产品的研发、制造与销售业务，其中光伏逆变器及相关产品主要包括微型逆变器及监控设备、模块化逆变器及其他电力变换设备、分布式光伏发电系统，电气成 套设备及相关产品主要包括高压开关柜、低压开关柜、配电柜等。（资料来源于公司招股说明书） 未来 3-6 个月重大事项提示： 交易数据 52 周股价区间（元） 602.72-824.00 总市值（亿元） 269.21 流通市值（亿元） 59.23 总股本/流通 A 股（万股） 4000.00/880.07 流通 B 股/H股（万股） / 52 周日均换手率 9.71% 52 周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：洪一 0755-82832082 hongy i@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480516110001 研究助理：耿梓瑜 010-66554044 gengzy @dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480120070028 P2 东兴证券深度报告 禾迈股份（688032）：占据黄金细分赛道，快速成长的微逆领先企业 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 占据黄金细分赛道，快速成长的微型逆变器领先企业 ...................................................................................................................... 2 2. 微逆市场快速扩容，国产龙头迎出口替代良机 .................................................................................................................................. 4 2.1 微型逆变器适用于安全性要求高的分布式场景 ......................................................................................................................... 4 2.2 分布式市场发展+微逆渗透率提升，微逆市场将快速扩容 ....................................................................................................... 6 3. 对标 Enphase，国产替代有望开启..................................................................................................................................................... 8 4. 盈利预测与估值分析 ......................................................................