稳增长的预期差在哪？

http://research.stocke.com.cn 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 宏观研究类模板 宏观经济 报告日期： 2022 年 01 月 06 日 稳增长的预期差在哪？ 中国宏观｜深度报告 核心观点 对房地产和信用载体的悲观是当前市场产生经济悲观预期的重要原因，但我们认为，在今年保障房建设提速、一季度按揭贷款或有所松动两大支撑因素下房地产投资不悲观，大概率不会拖累经济增速。目前 PMI 领先企业中长期信贷信号已出现，中央经济工作会定调“稳增长”，地方政府积极响应，一季度地方政府经济开门红意愿强烈；金融数据角度，当前我国货币乘数未下降说明银行放贷意愿未下降，预计一季度信贷新增 8.5 万亿，社融新增 11.6 万亿，均为历史峰值，仍坚定判断 2022 年一季度央行“四箭齐发”宽信用。综上，我们提示一季度需关注地方两会及信贷、社融数据，稳增长背景下 Q1 股市把握结构性行情，债券警惕长端利率上行。 ❑ 市场悲观因素来自房地产和信用载体 对房地产和信用载体的悲观是当前市场产生经济悲观预期的重要原因。从房地产的供需两端来看，一是市场认为“房住不炒”背景下居民购房意愿下降，二是当前民营房地产企业拿地意愿下降。从信用载体角度来看，宽信用过去依靠载体是房地产投资，但现在市场遵循旧逻辑找不到信用载体，从而产生对经济的悲观预期。但我们认为，在今年保障房建设提速、一季度按揭贷款或有所松动两大支撑因素下房地产投资不悲观，大概率不会拖累经济增速。 ❑ PMI 领先企业中长期信贷信号已出现 11 月、12 月中采制造业 PMI 连续回升，经济回暖、政策托底的前瞻信号已经出现，预示着企业中长期信贷有望在 2022 年一季度放量。一方面，目前我国工业产能利用率相对饱满，新订单的回升往往带动制造业企业资本开支意愿上行；另一方面，碳中和大背景下，企业减碳意愿提升+央行政策工具发力，企业技改投资需求也将带动信贷增速回升。 ❑ 货币乘数未下降说明银行放贷意愿未下降 截至 2021 年 11 月我国货币乘数为 7.41，处于最高位置区间，且显著高于主要发达经济体，2021 年 11 月美国、日本货币乘数分别仅为 3.35 和 1.78。货币乘数高说明银行信贷投放意愿强，欧美发达经济体之所以货币乘数较低，核心症结在于银行对实体经济信心不足、信贷投放意愿低。货币乘数高也意味着经济对杠杆水平的依赖度较高，在宽信用环境中，信用释放对经济的正面拉动更强，短期内有助于经济迅速企稳，典型时期如 2018 年末至 2019 年初；但反之，一旦信用收缩，商业银行放贷意愿降低会导致货币乘数快速下行，此时对经济的负面冲击也会较大，正如 2019 年二季度。从当前我国货币乘数看，政策稳定信贷总量的效果较好，银行对实体部门的信贷投放意愿并未下降，我们继续强调 2022 年一季度信贷、社融放量“开门红”，预计一季度信贷新增 8.5 万亿，社融新增 11.6 万亿，均为历史峰值，坚定提示 2022 年一季度央行“四箭齐发”宽信用，即四个领域信贷有望放量：制造业贷款、减碳贷款、基建贷款、按揭贷款，信贷不仅总量上行，结构也将有所优化，进而拉动经济修复、上行。 ❑ 地方政府开门红的意愿强烈 中央经济工作会定调“稳增长”，要求“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任”，地方政府积极响应，北京、青海、内蒙古、新疆、浙江、陕西、湖北、河北等超过 10个省份明确 2022 年要实现经济开门红，落实稳增长，各地积极推进重大项目开工及建设，安徽、青海、浙江、上海等省市已经部署 2022 年一季度重大项目集中开工，有望带动投资回升，特别是新老基建、高技术制造业、保障性住房等领域的投资。 ❑ 一季度需关注地方两会及信贷、社融数据 我们认为，稳增长背景下需要陆续关注政策组合拳的节奏和力度，重点提示关注地方两会后发布的政府工作报告，预计制造业将重回引领力量，固定资产投资增速目标很 分析师：李超 执业证书编号：S1230520030002 邮箱：lichao1@stocke.com.cn 分析师：孙欧 执业证书编号：S1230520070006 邮箱：sunou@stocke.com.cn 分析师：张迪 执业证书编号：S1230520080001 邮箱：zhangdi@stocke.com.cn 联系人：林成炜 执业证书编号：S1230120080050 邮箱：linchengwei@stocke.com.cn 分析师：张浩 执业证书编号：S1230521050001 邮箱：zhanghao1@stocke.com.cn 联系人：潘高远 执业证书编号：S1230121070015 邮箱：pangaoyuan@stocke.com.cn [Table_relate] [table_page] 宏观研究 http://research.stocke.com.cn 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 可能超预期。同时，我们提示关注央行 2 月初和 3 月初发布的金融统计数据，社融和信贷数据大概率高于市场预期。我们判断一季度制造业、减碳、基建、个人按揭四个领域信贷将同步放量，社融当季新增规模将突破历史峰值。 ❑ 稳增长背景下 Q1 股市把握结构性行情，债券警惕长端利率上行 股市方面存在突出的结构性机会，一是金融领域尤其是银行板块可能有突出表现，主要受益于 Q1 天量信贷带动银行业务规模增长；二是地产及其后周期相关板块，可能受益于“租购并举”背景下的地产投资超预期；三是基建相关的建筑建材领域，可能受益于 Q1 基建项目发力前置，此外也将受益于地产投资超预期。 利率债方面，Q1 宽信用将逐步推动 10 年期国债收益率上行至 3.2%，即便政策利率采取小幅降息，也是短端下行长端上行的收益率曲线陡峭化过程。 风险提示：新冠病毒疫情不确定性升温，对一季度经济及信用释放构成不可控负面冲击。 pOpRmRmPtPnNsOoQuMzQqPaQ8Q9PpNrRtRmOiNoOpOiNrRtNaQnMoRNZoOqQxNnNvM [table_page] 宏观研究 http://research.stocke.com.cn 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 市场悲观因素来自房地产和信用载体 ....................................................................................... 4 2. PMI 领先企业中长期信贷信号已出现 ........................................................................................ 5 3. 货币乘数未下降说明银行放贷意愿未下降 ................................................................................ 7 4. 地方