通胀系列之二：数说价格传导之谜

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 数说价格传导之谜——通胀系列之二 主要观点： [Table_Summary] 2020 年疫情以来，PPI 上游行业大幅涨价，但中下游行业涨幅波动较小，CPI 与PPI 剪刀差连续 18 个月下行，10 月触底，11 月才见底回升。总体看，PPI 向CPI 的传导可以分为两条路径：第一是直接影响，即 PPI 生活资料影响 CPI；第二条是间接影响，PPI 内部传导到下游，再向 CPI 传导。值得注意的是，CPI 也会对 PPI 产生影响。本文通过构建价格传导指数，拆分 PPI 和 CPI 细项并梳理对应关系、进行逐步回归等方法详细剖析价格传导的规律和特点。 ⚫ PPI 内部传导：行业成本传导能力两级分化 1.微观传导能力比较：本轮中下游价格传导能力较历史更差，但 2021 年下半年以来边际有所改善。 我们利用投入产出表中的行业对应关系和各行业 PPI 构建中间投入成本传导指数（CTIC），该指数越高代表价格传导能力越强。结论如下：1）大部分上游行业CTIC 大于 1，说明价格传导能力较强；大部分中下游行业 CTIC 小于 1，说明价格传导能力偏弱。2）细分行业差距明显，CTIC 较高的行业是石油和天然气开采、煤炭开采、黑色金属矿采选、有色金属矿采选、废弃资源回收等上游行业；CTIC 较低的是医药、计算机等电子设备、仪器仪表、金属制品、机械设备修理、汽车制造等行业。3）部分中下游行业 2021 年价格传导能力逐渐增强，即下半年好于上半年，例如金属制品、通用设备制造、专用设备制造、铁路等运输设备制造、电气机械及器材制造、食品制造、橡胶和塑料制造、汽车制造等行业。4）通过历史分位数对比，大部分中下游行业 2021 年价格传导能力相较于历史比，变得更差，即 80%左右的中下游行业 CTIC 历史分位数处于 50%以下，说明这一轮大宗商品价格上行对中下游行业的价格传导较为有限，典型的如计算机等电子设备制造业、酒、饮料和精制茶制造业、纺织服装、皮革制品、造纸业等。5）从 CTIC 历史分位数的趋势上看，除个别行业外，几乎所有行业2021 年下半年成本传导效果好于上半年。 2.中观传导能力比较：上中下游行业成本传导能力分化，与历史比，上游更强，下游更差。 1）对比 PPI 分上中下游的相关系数，PPI 生产资料与生活资料传导不畅，与之对比，当拆分得更细之后，PPI 上游向中游，PPI 中游向下游传导能力略微增强，但仍有限。2）我们构建上、中、下游加权 CTIC 指数，绝对值和历史分位数均表明，与历史相比，本轮 PPI 上行期上游行业价格传导能力较以往更强，下游行业价格传导能力较以往更差。不过，一个边际变化在于，中游行业在 2021年下半年价格传导能力较上半年有较大提升。从上游向下游价格传导的时滞性来看，预计后续中下游价格传导情况有望改善，并将通过 PPI 下游向 CPI 传导，但在消费不大幅超预期的情况下，中下游价格传导改善程度预计受限。 ⚫ PPI 向 CPI 传导：全局传导风险小，结构性涨价可期 1.整体传导：三大维度理解 PPI 与 CPI 的背离。 因 PPI 生产资料向其生活资料传导不畅，向 CPI 传导不仅较差且存在时滞，因此 PPI 整体向 CPI 的传导也不畅。CPI 和 PPI 的背离可以从三个维度来理解：1）首先源于其构成差异。PPI 仅包含工业品，且生产资料权重占比较大（72%左右）；而 CPI 中含大量服务项，且食品烟酒仍占主要权重（27%左右），因此PPI 容易受到国际大宗商品和能源价格的影响，主要与生产端工业品价格有关；而 CPI 则受下游消费需求和食品价格影响。2）源于经济运行的内在规律。在经济周期上行阶段，上游原材料价格先行，CPI 与 PPI 剪刀差下行，随着价格向下游传导扩散，CPI 与 PPI 剪刀差才见底回升，此时经济趋于下行。此外，CPI 与PPI 剪刀差本质也反映了上中下游利润的再分配。3）源于经济转型的结构特征。2011 年后，经济内生动力不足致使 PPI 向 CPI 传导受阻，在绝大部分时期走势背离，这主要受猪周期、劳动参与率见顶、房地产挤出效应等因素干扰。 2.中类行业传导：PPI 中类向 CPI 传导并非全局性的，呈现出结构化特点，回归系数较高的行业为烟草制品、计算机等电子设备制造、医药制造、纺织服装服饰、水生产和供应、印刷业等行业，这些行业 PPI 上升可能导致消费品涨价。 3.CPI 和 PPI 双向细项传导结论表明：1）并非所有行业价格传导均畅通，在我们筛选出的 PPI 与 CPI 一对一比较行业中，约一半行业传导不畅；2）PPI 向CPI 细项价格传导效果较好的行业有烟酒制造、纺织服装、服饰业、通用设备修理业、化学药品制剂制造业等；3）CPI 向 PPI 传导主要表现在农产品向食品加工业的传导，除水产品和蛋类外，其他细项向 PPI 传导普遍较好。 因此，总体看，可关注烟酒、食品加工、纺服、西药等可能的涨价。 ⚫ 风险提示 模型测算有偏差，CPI 涨价超预期。 [Table_StockNameRptType] 宏观研究 宏观专题 [Table_RptDate] 报告日期： 2022-01-06 [Table_Author] 分析师：何宁 执业证书号：S0010521100001 电话：15900918091 邮箱：hening@hazq.com 相关报告 1.《华安证券_宏观研究_宏观专题_转型、回归与再平衡——2022 年宏观经济展望》2021-11-01 2.《华安证券_宏观研究_宏观点评_CPI-PPI 触底了吗？价格传导如何》2021-11-10 3.《华安证券_宏观研究_宏观专题_CPI-PPI 见底回升，如何配置资产？——通胀系列之一》2021-12-09 4.《华安证券_宏观研究_宏观点评_五大主线打开 2022 经济密码——中央经济工作会议点评》2021-12-12 5.《华安证券_宏观研究_宏观点评_是终点也是起点——12 月 PMI 点评》2021-12-31 [Table_CommonRptType] 宏观研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 16 证券研究报告 正文目录 1 PPI 内部传导：行业成本传导能力两级分化 ................................................................................................................. 4 1.1 微观传导能力比较：本轮中下游价格传导能力较历史更差，但 2021 年下半年以来边际有所改善 ....................... 4 1.2 中观传导能力比较：上中下游行业成本传导能力分化，与历史比，上游更强，下游更差 ....................................