2022年1月大类资产配置月报

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告—宏观月报 宏观经济 2022 年 1 月大类资产配置月报 2022 年 1 月 1 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 6.10 社零总额当月同比 4.90 出口当月同比 22.00 M2 8.50 相关研究报告： 《国信证券-宏观固收·大类资产配置月报：后视镜看疫情以来资产配置框架》——2021-12-02 证券分析师：王开 电话： 021-60933132 E-MAIL： wangkai8@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521030001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观月报 拆解多资产回报率的成分来源  多资产回报率：从“搭积木”到“俄罗斯方块” 多资产比价中，资产价格、回报率是由“积木式”的成分堆叠起来的。我们将超额收益视为不同因子，共通的成分即是“俄罗斯方块”最底层、会被抹除的部分（类似于 β），剩下浮在基准上的才是该类资产超额回报（类似 α），如“固收+”投资中“+”。在计算风险溢价时，考虑到投资者的真实意愿，应对传统计算方式予以改进。无风险利率、信用溢价和股票溢价随着投资考核期限而变。过去120 年间全球股票的风险溢价约为 4.4%，中国股市的风险溢价在过去 27 年间约为 4.6%。根据 AQR 的 CMAs 体系，对全球股票、债券（利率债和信用债）、另类投资（地产和 PE）、现金的成分拆解，可用于自下而上来预测未来5~10 年中长期的实际投资回报，并进行跨资产比价。另外，由于“搭积木”的策略和“俄罗斯方块”的策略都要拆解出跨资产间共通的成分，这些成分或者是基于无风险利率的风险溢价，或者是对不同宏观环境给出的反馈，因此可以从资产价格中分解出隐含的宏观信息。  12 月国内大类资产变现回溯 12 月国内大类资产的表现可以概况为：稳定股强势、商品全线反弹、债券波澜不惊、人民币波动性减弱。（1）股市方面：沪深 300 指数上涨 2.2 个百分点，上证 50 上涨 3.4%；创业板指下跌 4.9%、深证成指上涨 0.4%、上证综指上涨 2.1 个百分点，中证 500 上升 1.5 个百分点。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：稳定>消费>金融>周期>成长，稳定股以 9.5%的回报率领涨。（2）债券方面：12 月中债口径十年期国债到期收益率略降 5bp 至 2.8%，已经隐含了降息预期。（3）商品方面：主要商品价格不同程度反弹，上期所原油领涨 11.7%，工业品指数上涨 5.9%，涨幅最小的上期所黄金也涨了 1.2 个百分点。（4）汇率方面：截至 12 月 31 日，美元兑人民币汇率中间价收于 6.3757，人民币汇率年底波动减小，在明年国内基本面强于美国（实际增速口径）的前景下人民币依然具有韧性。  2022 年 1 月大类资产展望 （1）股票市场把握结构性机会：工业产出增速的回暖，经济向着复苏过程迈进。展望 2022 年 1 月，宽信用为代表的政策呵护、经济基本面回暖是迎接股市“开门红”的基础条件。货币宽松对信用环境有驱动，年终奖税收优惠、地方债发行节奏前移，提供税收、财政政策的辅助。我们对 2022 年 1 月行情较为乐观，结构上可以关注逆周期主线、适当布局基建板块。（2）债券市场，利率债偏空：稳增长背景下宽货币对利率利多作用有限，10 年期国债利率 2.8%已经隐含降息预期。信用债方面关注利差走阔空间，近期违约节奏和过去三年相近，外部融资环境收缩是主线；投资级信用利差极低，流动性溢价主导下存在走阔压力。可转债：热门赛道逻辑清晰，后续关注公司产能投放和产品销售；对非新能源赛道个券挖掘，后续关注板块盈利的回升。（3）商品和汇率：美元高位盘整，高通胀下消费走弱对美国经济短期构成压力，基本面较欧洲失去比较优势。人民币汇率年底波动减小，收于 6.3757，在明年国内基本面强于美国（实际增速口径）的前景下人民币依然具有韧性。2022 年按照预期路径从Taper 到加息，货币从边际紧到实质紧，商品步入下跌区间，很难出现今年商品与美元同涨的“异象”。建议关注 2022 年 3 月中旬左右，Taper 结束到加息前空档期的信号。联储吹风加息后，黄金市场将会面临一定压力。 风险提示：海外疫情反复对经济造成超预期影响、全球供应链问题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 1. 破解多资产堆叠的“俄罗斯方块” .......................................................................... 5 1.1 多资产配置:从“搭积木”到“俄罗斯方块” .......................................................... 5 1.2 风险溢价的测算 .............................................................................................. 6 1.3 资产定价成分拆分的应用：跨资产中长期回报预测 ........................................ 8 1.4 债券收益率的拆解与对应的宏观信息 ............................................................ 10 1.5 小结：多资产回报率拆分的理想与现实 ........................................................ 14 2.国内外大类资产月度复盘 ........................................................................................ 15 2.1 国内大类资产回报排序及归因 ...................................................................... 15 2.2 海外大类资产走势复盘 ................................................................................. 17 2.3 国内外大类资产估值分析 ........................................................