零售行业前置仓行业深度报告：数字化驱动效率提升，前置仓规模与盈利性被低估

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2022 年 01 月 01 日 推荐（维持） 前置仓行业深度报告 消费品/零售 本篇报告核心解决了有关前置仓的三个问题：盈利、规模、格局与壁垒。我们认为前置仓通过数字化技术驱动了效率提升，实现了宽零售渠道消费者体验-成本边界的扩宽，2023 年单仓口径有望盈利；我们测算前置仓行业 2025 年规模接近 2000 亿；目前行业四强争霸，关键竞争要素在于供应链的比拼。我们首次覆盖叮咚买菜与每日优鲜，均给予“强烈推荐-A”评级。  前置仓消费者价值：带给消费者更快更好的消费体验。前置仓是将仓库从城市远郊的物流中心前移到离消费者更近的一种零售解决方案，最后一公里的配送时间最快可以达到 30 分钟内，实现了“更快”。同时，前置仓模式通过供应链优化带给了消费者更标准化的生鲜产品，从而实现了“更好”。  前置仓盈利能力：目前盈利困难，我们预计 2023 年单仓口径有望盈利，2025公司盈利能力有望进入稳态。前置仓由于增加了最后一公里的配送成本，整体履约费用率较高，目前难以盈利，我们认为前置仓长期可以盈利。定量角度：1））提高客单价降低履约费用率；2）提升毛利率；3）提高订单密度降低履约费用率；4）降低营销费用率。模型优化后我们预计前置仓单仓维度 2023 年在二线及以上城市有望盈利，此时日均单量达到 1000 单，毛利率 24%，利润率约 0.3%。定性角度：我们认为对比商超，前置仓配送费用与营销费用的提升可被效率提升驱动的成本下降覆盖，前置仓可以实现盈利的本质逻辑是在数字化驱动下前置仓对比商超实现了消费者—成本边界的扩宽，同时实现消费者体验的优化和全链条成本的不变甚至降低。  前置仓行业规模：预计到 2025 年前置仓市场规模接近 2000 亿元。我们假设前置仓目标客户群为 GDP 排名前五十的城市居民，根据各线城市人口密度和消费者能力进行前置仓数量和单仓收入的测算，预计2025年全国4642个前置仓，市场规模约 1828 亿元。  前置仓竞争格局与壁垒：四强争霸，供应链是核心竞争要素。前置仓目前主要玩家包括叮咚买菜、每日优鲜、朴朴超市、美团买菜，前三家企业为创业型公司各具特色，美团买菜隶属于美团整体仍处于业务探索期。我们认为前置仓行业目前已进步进入效率与利润提升阶段，供应链将成为决胜关键。  投资建议：首次覆盖给予叮咚买菜与每日优鲜“强烈推荐-A”评级。我们预计前置仓行业 2025 年净利率进入相对稳态，因此以 2025 年利润为基准，预计叮咚买菜 2025 实现净利润 25.61 亿元，参考可比公司给予 2025 年 20倍 PE，对应 2025 年目标价 34.44 美元/ADS，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级；预计每日优鲜 2025 实现净利润 7.46 亿元，参考可比公司给予 2025年 20 倍 PE，对应 2025 年目标价 9.96 美元/ADS，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。  风险提示：公司盈利能力不达预期；现金流风险。 行业规模 占比% 股票家数（只） 139 3.0 总市值（亿元） 15258 1.7 流通市值（亿元） 13238 1.8 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 1.5 -8.0 -9.1 相对表现 0.9 -2.1 -5.9 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《餐饮旅游行业周报—西安升级防控措 施， 华住 入驻 百度 地图》2021-12-30 2、《美团快手战略合作事件点评—与快手互联互通，到店优势得到巩固》2021-12-27 3、《薇娅税务事件点评—短期影响可控，长期推动直播电商行业健康发展》2021-12-26 丁浙川 S1090519070002 dingzhechuan@cmschina.com.cn 李秀敏 S1090520070003 lixiumin1@cmschina.com.cn 徐锡联 研究助理 xuxilian@cmschina.com.cn -20-1001020Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21(%)商业沪深300数字化驱动效率提升，前置仓规模与盈利性被低估 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录 与市场的观点差异：技术提升将扩宽零售渠道消费者体验-成本边界 ........................................................................... 5 一、前置仓核心价值：带给消费者更快更好的消费体验 .............................................................................................. 7 二、盈利模型详解：短期盈利困难，四大路径提升盈利能力 ....................................................................................... 8 2.1 模型拆解：履约费用较高，目前仍处于亏损状态 ................................................................................................... 8 2.2 盈利路径详解：四大路径提升盈利能力 .................................................................................................................. 9 2.3 盈利预判： 2023 年单仓可盈利，二线以上城市单仓有望跑通 ........................................................................... 10 2.4 对标商超：盈利模型成立的本质是前置仓对零售体验-成本边界的扩宽 ............................................................... 12 三、市场空间：预计到 2025 年前置仓市场规模接近 2000 亿元 ................................................................................ 13 四、竞争格局与主要公司：四强争霸，叮咚买菜与每日优鲜率先上市 ...................................................................... 15 4.1 竞争格局：四强争霸，供应链成为决胜关键......................................................................................................