银行年度策略：2022年银行业的五个故事

证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2022年银行业的五个故事— — 年 度 策 略余金鑫 S01005211200032022年1月13日证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2022年银行板块可以讲“五个故事”，每个故事都像一个谜面，对应着一个谜底：估值篇——空间，经济篇——买点，资金篇——易涨，业绩篇——景气持续，转型篇——分化。估值篇：2019年末-2021年末，银行板块2年未涨，加上2021年年报的每股净资产提高，累积的估值切换空间达到约30%，而ROE已经企稳，资产质量较2019年又有显著改善，估值并无太多下行理由，当前PB仅为0.63倍，为行情的发动准备了较好的起点。经济篇：银行股较好的买点是宽信用和经济复苏前夜，次好的就是当下这样的酝酿期，地产融资边际宽松、1.46万亿专项债提前下达，有利于支撑22Q1固定资产投资增速回升，造成类似于2019年一季度的宽信用效果，并起到托底经济的效果。资金篇：银行在A股自由流通盘占比7.2%，仅排第6，交易也较不活跃，不需要很大资金量就可以发动行情；北上资金近1个月大举流入银行板块，在31个申万一级行业中排第一，板块景气度明显提升。业绩篇：扩张支撑净利息收入，其他非息收入21Q4-22Q1仍将高增，支撑营收仍能继续提升，资产质量持续优化中，拨备计提力度得以维持较低水平，利润增速还可以在高位运行，对行情不构成拖累。转型篇：中收的周期性波动相对不明显，可作为业绩的稳定器，而“大财富管理”能够打通资金端和资产端，用优质产品吸纳居民理财资金，做大表外，使AUM保持较高增速，也带来板块估值进一步分化。总结起来就是：估值有空间，易上难下；较好的买点是经济预期反转前夜，次好的就是现在；银行自由流通盘不大，交易不活跃，不需要很大的资金量，北上近1个月已大举流入；经营仍然景气，业绩不拖累行情；大财富管理赛道上的不同进展，或带来Alpha分化。投资建议：优选大财富赛道、可转债概念。建议关注股份行中兴业银行、平安银行、招商银行，城商行中成都银行、南京银行、江苏银行、宁波银行，大行中邮储银行、工商银行、建设银行。风险提示：资产质量恶化，地产风险暴露，宽信用力度不足，稳增长托底效果不佳。2证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S0203010405估值篇经济篇资金篇业绩篇转型篇306投资建议07风险提示证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明估值篇01.4证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明回顾2014年以来的4次行情，后3次仅归功于业绩增长。“14-15行情”PB范围是0.9→1.2倍，约1/3的拔升，而指数实现了翻倍，估值提升在其中起到了显著作用。而“16-17行情”PB在1.0倍左右，略有提升，因该段时间资产质量承压，指数只为业绩回升而涨；“2019行情”PB基本保持在0.8倍附近，宽信用下的业绩恢复；“2020行情”PB勉强保持在0.7倍，中途甚至出现下降，皆因疫情使资产质量前景悲观。理论上，估值取决于盈利能力和资产质量。 PB=股价/每股净资产，衡量的是净资产值多少钱，一来取决于每股净资产未来每年能挣多少钱，二来要看其清算价值是否折损，假设把股权变卖打多少折扣，一次性出清不良会造成多少耗损，这度量的是真实资产质量（及对其的预期）。也即，如果盈利能力和资产质量的现状和前景未发生变化，理论上估值应该保持稳定。最近3 次行情，估值提升不明显图：银行板块历史行情与估值PB(LF)01234567891011125001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5002000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-08银行指数PB(LF，右轴)14-15行情PB：0.9→1.202020行情PB=0.716-17行情PB=1.02019行情PB=0.8资料来源：wind，民生证券研究院5证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明中期看R OE有望企稳图：半年度ROE(年化)：上市银行均值图：单看2022年，利润增速保持高位，营收仍在回升通道图：年度ROE：上市银行均值2019年以前PB随ROE下行，有合理性。2011-2019年，上市银行ROE从21%下降至13%左右，既有盈利下台阶的因素，也有补资本摊薄的因素，估值的下行也势所难免。2019年以后ROE下行趋缓。19→20年ROE确乎下降，而跳过特殊的2020年，看2019→21H1，大行/股份/城商/农商ROE分别-13BP、-69BP、+98BP、-7BP，城商行一枝独秀。考虑到未来几年，资本补充力度或较大，ROE要继续显著提升或较难，乐观可以看持平稳定。6资料来源：wind，民生证券研究院8%11%14%17%20%23%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1H21大行股份行城商行农商行8%11%14%17%20%23%1H10 1H11 1H12 1H13 1H14 1H15 1H16 1H17 1H18 1H19 1H20 1H21大行股份行城商行农商行-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%3Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q21净利息收入营业收入拨备前利润净利润证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明报表干净程度：账面不良图：上市银行加权均值：逾期率图：上市银行加权均值：逾期90+/不良（不良偏离度）图：上市银行加权均值：不良率21Q3来看，上市银行加权平均不良率较2016年高点下降27BP，较年初下降9BP，且当前仍处于下行通道。21H1不良偏离度距2015年高点下降了34.2 pct，当前保持了比较严格的认定标准，至少已经发生逾期的贷款已经充分确认了。账面风险资产比例达到新低。21H1来看，逾期率为1.35%，较2015年高点下行了123BP，较年初下行5BP。7资料来源：wind，民生证券研究院0.5%0.8%1.1%1.4%1.7%201020112012201320142015201620172018201920201H213Q21大行股份行城商行农商行上市行0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201020112012201320142015201620172018201920201H213Q21大行股份行城商行农商行上市行50%60%7