宏观点评：以史为鉴，本轮美联储缩表的节奏推演与影响

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2022 年 01 月 07 日 宏观点评 以史为鉴，本轮美联储缩表的节奏推演与影响 事件：北京时间 1 月 6 日凌晨 3 点，美联储公布 12 月 FOMC 会议纪要，纪要显示美联储官员已开始详细讨论缩表并预计很快实施，引发市场大幅波动。 核心结论：美联储最快将在 Q3 宣布缩表，随后加息节奏可能暂时放缓；预计全年加息 2 次，首次在 5 月、第二次在年底；未来 1-2 个月美股调整风险仍大。 1、美联储 12 月纪要暗示很快缩表，大超市场预期，引发资产价格剧烈波动。 >缩表讨论：美联储 12 月会议纪要显示，“几乎所有官员”（almost all）均认为在首次加息后的某一时间点开始缩表是合适的，并且与历史相比，本轮缩表时间可能更早、速度可能更快。 >缩表原因：从纪要内容和现实情况来看，美联储希望尽快缩表的原因主要有两点：（1）防止收益率曲线扁平化，进而防止息差收窄对金融体系的冲击；（2）当前流动性仍处于过剩状态，且存在常备回购工具（SRF），不需要维持如此高的准备金水平。 >市场预期：纽约联储 12 月的市场调查显示，不论一级交易商还是市场参与者，均预计美联储缩表最快也要到 2023Q2，因此本次纪要内容可谓大超预期。 >资产表现：本次纪要公布后的两个交易日，标普 500 指数累计下跌 2%，10Y 美债收益率累计上行 8bp 至 1.73%，美元指数上涨 0.14%至 96.3，现货黄金下跌 1.2%至 1788.5 美元/盎司。此外，联邦基金利率期货隐含的 2022 年加息次数由 3.0 次升至 3.4 次，其中 2022 年 3 月加息次数由 0.7 次升至 0.9 次，反映出市场加息预期小幅升温。 2、二战后美联储仅在 2017-2018 年实施过主动缩表，当时的节奏及市场表现回顾。 >缩表过程：2017 年 3 月的 FOMC 会议上，美联储官员首次讨论缩表，纪要显示“大多数官员”（most）认为在 2017 年晚些时候启动缩表是合适的；6 月会议给出了具体的缩表计划，采取逐步提高再投资门槛的方式进行缩表（详见图表 3）；9 月会议正式宣布缩表，10 月开始实施。值得注意的是，美联储在 2016/12、2017/3、2017/6 进行 3 次加息，均间隔 3 个月；但在 2017/6宣布缩表计划后，下一次加息递延到了 2017/12，这表明启动缩表可能伴随着暂缓加息。 >市场预期：纽约联储调查显示，2017 年 3 月美联储讨论缩表时，市场机构对年内缩表已有预期，但尚不充分；2017 年 6 月美联储给出缩表计划时，市场机构对年内缩表的预期已经非常充分。因此，2017 年美联储缩表并未大幅超出市场预期。 >资产表现：回顾 2017 年美联储缩表全过程，美股仅短期有过小幅调整，整体保持上涨趋势；10Y 美债收益率从 2017 年 3 月开始持续下行，直到 2018 年初才开始上行，但上行的原因更多是经济向好、通胀抬升、特朗普减税等，与缩表关系不大；美元指数持续下跌至 2018 年 4 月，黄金震荡上涨至 2018 年 4 月。这表明，缩表对资产价格中长期走势的影响十分有限。 3、本轮美联储加息和缩表路径推演，及资产价格走势展望。 >加息和缩表路径：根据美联储常规政策操作流程，并结合 2017 年的历史经验，本轮美联储应也是按照“加息-给出缩表计划-启动缩表并暂缓加息-再度加息”的路径推进。此外，2017 年从讨论缩表到最终宣布间隔了 6 个月，也可以作为参考。从目前情况来看，最有可能的路线图是：5 月首次加息、6 月或 7 月给出缩表计划、9 月或 Q4 实施缩表、年底第二次加息。我们仍预计全年仅加息 2 次，而不是点阵图和利率期货隐含的 3 次。若后续美国疫情明显缓和，不排除会提前到 3 月首次加息，缩表时间也会相应提前，但全年加息三次及以上的概率依然不高。 >大类资产展望：相比 2017 年，本轮缩表的宏观环境有 3 点不同：（1）2017 年美国经济处在加速修复阶段，当前美国经济已开始边际放缓；（2）2017 年美国通胀持续抬升，当前美国通胀即将触顶回落；（3）本轮缩表明显比 2017 年更加超预期。鉴于美国经济明显走弱和通胀拐点的确立均需要时间，未来 1-2 个月市场对美联储政策收紧的预期仍将延续鹰派，甚至可能进一步升温，因此美股调整压力仍大，美债收益率也将保持高位。但前期报告《美国通胀即将迎来拐点——兼评 11 月美国 CPI》中我们曾指出，通胀预期和加息预期均是只反映了即期通胀走势，一旦美国通胀出现明确拐点，叠加经济数据走弱，通胀预期和加息预期将迎来降温，届时美股下跌压力将逐步减轻，美债收益率也将重回下行通道。全年来看，维持我们年度海外报告中的判断：美股以震荡调整为主，难以延续 2021 年的涨势；美债名义利率大概率温和下行，实际利率可能上行；美元指数趋于上涨，高点可能破 100；黄金价格大概率下跌。 风险提示：美联储政策立场超预期调整，美国通胀持续超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《2022 年美联储可能先鹰后鸽——兼评 12 月 FOMC会议》2021-12-16 2、《美国通胀即将迎来拐点——兼评 11 月美国 CPI》2021-12-11 3、《外汇存款准备金率再上调，怎么看人民币汇率？》2021-12-10 4、《变局与破局—2022 年宏观经济与资产配臵展望》2021-11-29 5、《反转之年——2022 年海外宏观展望》2021-11-12 2022 年 01 月 07 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：纽约联储 12 月调查显示，市场预期最快 2023Q2 才会启动缩表 资料来源：纽约联储，国盛证券研究所 图表 2：美联储 12 月会议纪要公布后，市场加息预期小幅升温 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表 3：2017 年 6 月美联储公布的缩表计划 1、委员会计划通过减少本金再投资的方式，逐步减少美联储持有的证券规模。委员会将设定一个逐步提升的额度，只有超过额度的资金才会继续再投资。具体如下： （1）国债：最初额度为每月 60 亿美元，未来 12 个月中每 3 个月提升 60 亿美元，最终达到每月 300 亿美元的上限。 （2）机构债和 MBS：最初额度为每月 40 亿美元，未来 12 个月中每 3 个月提升 40 亿美元，最终达到每月 200 亿美元的上限。 （3）一旦达到上限，将维持这一水平不变，直至美联储认为持有的证券规模合适为止。 2、该计划将导致银行准备金余额的下降，美联储预计准备金规模将降至近年来的低位，但仍高于 08 年金融危机之前。 3、联邦基金目标利率仍是货币政策的主要手段，但如果经济前景大幅恶化使得必须大幅降息，美联储可以恢复到期本金的再投