金禾实业：低糖引潮流，甜味剂龙头空间广阔

金禾实业：低糖引潮流，甜味剂龙头空间广阔国海证券研究所李永磊(分析师)董伯骏(分析师)汤永俊(联系人)S0350521080004S0350521080009S0350121080058liyl03@ghzq.com.cndongbj@ghzq.com.cntangyj03@ghzq.com.cn评级：买入(维持)证券研究报告2022年01月05日化学制品行业金禾实业(002597)请务必阅读附注中免责条款部分相对沪深300表现表现1M3M12M金禾实业-6.7%20.4%32.9%沪深3000.3%1.1%-6.6%最近一年走势预测指标2020A2021E2022E2023E营业收入（百万元）3666552876708678增长率(%)-8513913归母净利润（百万元）719109815471807增长率(%)-11534117摊薄每股收益（元）1.291.962.763.22ROE(%)15182019P/E25.14 24.35 17.28 14.80 P/B3.68 4.42 3.52 2.85 P/S4.96 4.84 3.49 3.08 EV/EBITDA18.27 18.68 12.71 10.43 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告《——金禾实业（002597）三季报点评：甜味剂及化学品盈利提升，麦芽酚增量将投产（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏》——2021-10-29《新增产能稳步爬坡，三氯蔗糖开启景气周期（买入）*其他化学制品*董伯骏，李永磊》——2021-08-31-0.2863-0.14140.00350.14830.29320.4381金禾实业沪深3002请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读附注中免责条款部分核心观点➢低糖引领潮流，甜味剂成长空间广阔随着居民控糖意识增强，安赛蜜、三氯蔗糖等甜味剂迎快速发展期。据测算，到2025年全球安赛蜜、三氯蔗糖年需求量将分别达4.1万吨和2.9万吨，成长空间广阔。而目前全球三氯蔗糖产能约2.35万吨/年，短期无新增产能；安赛蜜产能约2万吨/年，后期仅有1.5万吨/年产能预计2022年建成，行业供需趋紧。金禾实业是甜味剂龙头企业，目前拥有安赛蜜产能12000吨/年，三氯蔗糖产能8000吨/年，技术规模、一体化、成本控制等优势显著。我们预计2021-2023年安赛蜜将实现营收7.5/8.5/9.7亿元，销量1.21/1.26/1.40万吨，单吨毛利2.9/3.2/3.4万元/吨，毛利3.6/4.0/4.7亿元，净利2.9/3.1/3.6亿元；2021-2023年三氯蔗糖将实现营收13.5/24.4/26.0亿元，销量0.59/0.76/0.80万吨，单吨毛利5.5/10.1/10.6万元/吨，毛利3.2/7.7/8.5亿元，净利2.0/5.0/5.6亿元。➢5000吨/年新增产能即将投放，麦芽酚业务进入高速发展期甲、乙基麦芽酚主要应用于烘焙、饮料、化妆品等领域,2010-2020年我国饮料类和化妆品类零售额年均复合增速分别高达11.8%和14.4%，下游市场高速增长也助力麦芽酚需求快速提升。目前，国内甲基麦芽酚产能2750吨/年，乙基麦芽酚产能13700吨/年，主要集中在金禾、万香等五家公司，行业集中度高。公司目前拥有1000吨/年甲基麦芽酚和4000吨/年乙基麦芽酚产能；新建1000吨/年甲基麦芽酚、4000吨/年乙基麦芽酚目前已基本建设完毕，规模优势不断增强，且具备较强原料自给能力。我们预计2021-2023年麦芽酚业务将实现营收3.9/8.1/9.1亿元，销量0.44/0.81/0.90万吨，单吨毛利3.2/3.7/3.8万元/吨，毛利1.4/3.0/3.4亿元，净利1.1/2.1/2.4亿元，进入快速发展期。➢大宗化学品有效发挥协同作用，行业景气助盈利能力提升公司拥有丰富的大宗化学品产能，其中包括30万吨/年硫酸、4万吨/年氯化亚砜、1万吨/年双乙烯酮等，可有效为安赛蜜、三氯蔗糖等关键产品提供内部配套，有效降低生产成本；同时，强周期的基础化工品与弱周期的食品添加剂，能够有效提高公司抗风险能力。2021年，大宗化学品价格快速上涨，公司基础化工业务也迎来景气周期，2021H1基础化工业务实现毛利2.50亿元，同比+84.4%，盈利提升明显。3请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读附注中免责条款部分注：安赛蜜价差计算考虑尿素、硫酸、冰醋酸、磷酸一铵、乙酸异丁酯等原料（即假设双乙烯酮、氨基磺酸自产）；三氯蔗糖计算考虑蔗糖、DMF、醋酐、氯气、硫磺、三氧化硫、氨水、盐酸等原料（即假设氯化亚砜自产）4安赛蜜、三氯蔗糖有望景气持续➢2021年8月以来，安赛蜜和三氯蔗糖迎来景气周期，安赛蜜从8月初6.1万元/吨涨至12月末的9万元/吨，涨幅达48%；三氯蔗糖从8月初20.8万元/吨涨至12月末48.0万元/吨，涨幅达131%。价格高涨，一方面受原料价格上涨推动，其中三氯蔗糖关键原料DMF从2021年初7750元/吨最高涨至10月末的19312元/吨，涨幅达149%。另一方面，出口量持续增长、供给格局改善，也推动甜味剂价格大幅上涨。➢预计三氯蔗糖价格有望维持中高位。10月中旬以来，上游原料价格普遍冲高回落，成本端压力减小，而12月6日三氯蔗糖报价却再次调涨，从45万元/吨提至48万元/吨，可见供需端对价格支撑更为强劲。未来，短期随着春节及冬奥会临近，部分厂商存停产减产可能，而春节等节日订单陆续开始备货；长期，低糖趋势下，甜味剂需求将持续增长，而三氯蔗糖未来暂无明确扩产计划。因此，三氯蔗糖将中期处于供需紧平衡状态，价格有望维持中高位。资料来源：百川资讯，国海证券研究所图表1：安赛蜜价格快速上涨资料来源：百川资讯，国海证券研究所图表2：三氯蔗糖价格快速上涨 价差（万元 吨）安赛蜜价格（万元 吨） 价差（万元 吨）三氯蔗糖价格（万元 吨）请务必阅读附注中免责条款部分 5➢受益于疫情有效控制，下游终端需求复苏，饮料、化妆品、肉制品等下游市场产量快速提升，进而带动甲乙基麦芽酚需求的增长。同时，麦芽酚主要原材料糠醛和镁锭价格也快速提升，糠醛市场价格从2021年初的9725元/吨增长至2021年12月末的22750元/吨，累计涨幅达133.93%。➢需求及成本端的支撑，也推动麦芽酚价格快速增长。麦芽酚价格自2021年9月初开始连续调涨，甲基麦芽酚市场价从9月初10万元/吨，快速提升至12月初15万元/吨；乙基麦芽酚市场价也从9月初9万元/吨，快速增长至12月初15万元/吨，金禾等企业充分受益麦芽酚价格快速上涨。➢12月开始，考虑到公司新产能投放，金禾开始下调乙基麦芽酚价格，也带动市场价整体回落至10万元/吨。金禾具备完善的原料配套能力，成本优势显著；而落后小产能较难快速降价，且在成本提升情况下，面临较大亏损压力，预计未来金禾实业在麦芽酚市场的占有率有望进一步提升。资料来源：百川资讯，国海证券研究所图表3：麦芽酚景气度较高资料来源：卓创资讯，国海证券研究所图表4：糠醛价格持续上涨 甲基麦芽酚（万元 吨）乙基麦芽酚（万元 吨）