四季度央行调查问卷点评：消费意愿回升缓慢但持续

宏观经济| 证券研究报告 —点评报告 2022 年 1 月 3 日 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《服务性消费可能成为四季度亮点：三季度央行调查数据简评》2020.10.12 《居民储蓄倾向上升，关注释放内需的政策举措：四季度央行调查数据简评》2021.1.19 《在复杂的国际形势下依靠内需和转型坚持复苏道路：一季度央行调查数据简评》2021.3.26 《问卷显示消费接棒供给端支撑复苏的概率较大：二季度央行调查数据简评》2021.7.6 《经济复苏面临冬季考验：三季度央行调查问卷点评》2021.10.10 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观及策略: 宏观经济 [Table_Analyser] 证券分析师：张晓娇 xiaojiao.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 四季度央行调查问卷点评 消费意愿回升缓慢但持续 [Table_Summary] 四季度调查问卷数据环比三季度，较多细项出现环比回落，但整体来看不算差；宏观经济热度指数虽然回落，但整体水平不低；企业财务状况整体依然较好，受原材料购进价格指数回落幅度更大影响，盈利空间稍有改善；居民收入感受和收入信心均较三季度环比回升，消费意愿也较三季度上升。  宏观经济热度指数继续回落。  企业经营向好，但需关注中小微企业经营情况。  货币政策全面降准、非对称降息。  消费仍在缓慢改善。  经济复苏波动大，但办法还是比困难多。央行四季度调查问卷显示，宏观经济热度较三季度继续回落，但企业财务状况整体较好，并且在原材料价格指数回落幅度较出厂价格更大的情况下，企业盈利空间环比小幅改善，海外订单回落比较明显，国内订单基本稳中环比小幅上升，经济复苏将来或更加依赖内需拉动，特别是居民的收入感受、收入信心、消费意愿都较三季度有不同程度的上升，也印证了内需恢复斜率虽然平缓但持续。四季度我国经济增速回落的压力加大，但宏观政策稳增长的举措力度也明显加大，我们认为一季度经济增长的季节效应导致四季度宏观政策存在一定程度上的预调，不排除一季度进入稳增长政策的观察期，宏观政策多看少动。  外需或是一季度国内经济的扰动因素。当前通胀压力是海外经济复苏的最大不确定性因素，通胀主要来自三方面：一是秋冬季能源需求大幅上升，目前纽约原油期货价格已经重新回到 75 美元/桶上方，二是新冠疫情影响加剧，就业恢复的过程可能更加缓慢，三是供应链危机持续时间可能超预期，食品价格存在超预期上升风险。如果海外通胀超预期上行，可能影响海外需求复苏的进度，进而影响我国外需，考虑到一季度投资季节性偏弱、房地产行业仍受资金链影响、生产端在元旦春节假期期间停复工情况存在不确定性，外需的波动幅度如果超预期，可能成为宏观政策加码稳定中小企业经营的重要触发因素。  风险提示：全球通胀上行过快；流动性回流美债；全球新冠疫情影响扩大。 2022 年 1 月 3 日 四季度央行调查问卷点评 2 12 月 31 日，央行发布 2021 年四季度企业家、银行家和城镇储户问卷调查结果。 宏观经济热度指数继续回落 企业家宏观经济热度指数为 37.3%，比上季下降 2.6 个百分点，比去年同期提高 2.8 个百分点。其中，28.6%的企业家认为宏观经济“偏冷”，68.2%认为“正常”，3.2%认为“偏热”。银行家宏观经济热度指数为 35.3%，比上季下降 3.4 个百分点。其中，有 65.8%的银行家认为当前宏观经济“正常”，比上季减少 6.0 个百分点；有 31.8%的银行家认为“偏冷”，比上季增加 6.4 个百分点。对下季度，银行家宏观经济热度预期指数为 41.3%，高于本季 6.0 个百分点。 对宏观经济的乐观预期继续回落。四季度宏观经济热度指数继续回落，其中银行家宏观经济热度指数回落的幅度较企业家回落幅度更大，但从绝对值来看，仍在 2017-2018 年水平。我们认为四季度宏观经济热度指数回落的原因主要有两个：从银行家的角度看，房地产融资政策持续收紧之后，部分大型房地产企业陆续出现现金流风险事件，11 月以来虽然融资政策边际放松，但目前也仅局限在按揭贷款和开发贷款范围内，考虑到房地产资产在银行信贷体系中占比较高，银行对房地产产业链信贷资产质量的担忧一定程度上会影响对宏观经济热度的判断；从企业家的角度看，四季度限产限电政策对企业经营造成直接影响，并且通过推升原材料价格，加剧部分中下游制造业原本就高企的生产成本压力，是造成企业家宏观经济热度指数下行的重要原因。 图表 1. 宏观经济热度指数 051015202530354045502014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12银行家宏观经济热度指数企业家宏观经济热度指数 资料来源：万得，中银证券 企业经营向好，但需关注中小微企业经营情况 经营景气指数为 56.8%，比上季提高 0.2 个百分点，比去年同期提高 1.0 个百分点。其中，25.8%的企业家认为本季企业经营状况“较好”，61.9%认为“一般”，12.3%认为“较差”。四季度企业经营景气指数较三季度有所回升，海外新冠疫情持续发酵，特别是在进入秋冬季之后，叠加欧美能源价格高企、供应链紧张未见缓解，我国国内供给优势进一步凸显。盈利指数为 57.4%，比上季提高 0.6 个百分点，比去年同期下降 2.5 个百分点。其中，37.9%的企业家认为比上季“增盈或减亏”，38.9%认为“盈亏不变”，23.2%认为“增亏或减盈”。四季度企业经营景气指数有所上升，盈利指数上升幅度更大，这与工业企业利润 11 月同比增速快速下滑的情况有所背离，我们认为工业企业盈利四季度内波动较大，其中上游周期品行业盈利前期较好，保供稳价政策加码之后，上游盈利能力下降但中下游受成本压力影响盈利并未显著好转，因此不排除调查问卷显示的四季度盈利指数环比上行主要体现上游行业和龙头企业。 2022 年 1 月 3 日 四季度央行调查问卷点评 3 四季度企业财务数据依然向好。整体来看，无论是销货款回笼还是资金周转，都较三季度进一步好转，表明企业财务数据依然较为健康，经营整体稳健。销货款回笼指数为 64.9%，比上季提高 1.0 个百分点，比去年同期提高 2.2 个百分点。其中，37.0%的企业家认为本季销货款回笼状况“良好”，55.8%认为“一般”，7.2%认为“困难”。资金