发力品牌运营，聚焦新技术运用，免税及新零售业务空间巨大

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 01 月 04 日 华扬联众（603825.SH） 发力品牌运营，聚焦新技术运用，免税及新零售业务空间巨大 公司为老牌营销龙头公司，充分受益于互联网时代的增长浪潮，客户资源+媒体资源+研发实力助力公司向品牌运营转型. 我们根据公司发展二十余年历史，将公司发展历程分为四个阶段：1）1994 年-2001 年：专注本土营销，打磨公司实力；2）2002 年-2009 年：转型互联网广告、积累媒体资源；3）2010 年-2020 年：投资收购上下游公司，整合地区资源，布局海外市场，积累国内外品牌资源；4）2019 年-至今：转型品牌运营服务，并布局实现虚拟人业务、免税业务落地。公司客户多为业内知名领军企业，结构稳定、忠诚度高，2018/2019/2020 年前五大客户销售额占比分别为 34.06%/47.20%/48.55%，在汽车及美妆领域拥有较大优势。2020 年开始，公司正式把品牌运营作为公司核心主业开始大力发展，从简单提供广告营销向后端多元精细化运营服务支持转型，开展直播带货等多项新业务，2020 年公司品牌运营收入占比 6.4%。 新技术不断突破，虚拟形象助力营销公司发展。虚拟形象站上营销风口，根据头豹研究院，2016-2020 年中国虚拟偶像市场规模从 3.1 亿元增长至 14.8 亿元，预计 2025 年有望增长至 41.6 亿元，从变现场景来看，2020 年虚拟偶像收入 30%-35%来自于广告代言。与真人相比，虚拟数字形象不受空间和时间的限制，营销效率高，品牌展现效果好，伴随元宇宙产业快速发展及技术进步，虚拟人产业发展潜力巨大。 未来看点：积极开展免税、新零售等业务，虚拟人业务收入有望快速增长，文博项目值得期待。免税：公司与海旅投、Laox 成立合资公司布局免税业务，从供应链端打造线上、线下免税业务，并打造线下实体门店。2021 年 12 月底，海南首家 LAOX SELECT 店在三亚海旅免税城开幕，公司的免税品线上直播带货业务也已顺利落地。虚拟人：公司旗下子公司骞虹文化继 2020 年推出虚拟形象“Aimee”后，2021 年已实现 DIOR 大秀的中景甜的虚拟形象、Angelababy 的虚拟形象以及洛天依的虚拟形象的落地，未来有望与更多品牌展开虚拟业务合作，实现收入快速增长。文博：公司与秦皇陵、故宫签署战略合作，秦皇陵“云上蒹葭”小程序、“故宫云课”App 先后上线，公司重视文化复苏、文化传承，并布局相关文化产业，未来有望与虚拟业务协同提高展示效果。 盈利预测：我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 92.93/104.77/122.90 亿元，同比增长 1.63%/12.74%/17.31%，归母净利润分别为 2.31/3.22/4.34 亿元，同比增长 10.3%/39.5%/34.4%。考虑公司作为龙头营销公司的成长性、虚拟人、免税业务的持续推进和落地，预计公司 2022 年合理市值为 97 亿元，对应 2022年 PE 30X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：虚拟人技术发展不及预期、免税业务推进不及预期、品牌营销竞争格局改变 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 10,507 9,144 9,293 10,477 12,290 增长率 yoy（%） -2.2 -13.0 1.6 12.7 17.3 归母净利润（百万元） 192 210 231 322 434 增长率 yoy（%） 49.7 9.0 10.3 39.5 34.4 EPS 最新摊薄（元/股） 0.76 0.83 0.91 1.27 1.71 净资产收益率（%） 11.5 11.5 9.6 12.1 14.5 P/E（倍） 38.4 35.3 32.0 22.9 17.0 P/B（倍） 4.4 4.2 3.2 2.9 2.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 12 月 31 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 广告营销 12 月 31 日收盘价(元) 29.16 总市值(百万元) 7,387.29 总股本(百万股) 253.34 其中自由流通股(%) 89.37 30 日日均成交量(百万股) 12.04 股价走势 作者 分析师 顾晟 执业证书编号：S0680519100003 邮箱：gusheng@gszq.com 研究助理 汪翌雯 邮箱：wangyiwen@gszq.com 相关研究 -48%-32%-16%0%16%32%48%64%2021-012021-052021-082021-12华扬联众沪深300 2022 年 01 月 04 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 5572 6368 7408 9691 10254 营业收入 10507 9144 9293 10477 12290 现金 372 405 2038 2297 2695 营业成本 9275 7959 8076 9097 10609 应收票据及应收账款 4409 4992 4562 6210 6427 营业税金及附加 8 -9 22 19 12 其他应收款 84 165 88 198 137 营业费用 449 458 451 453 567 预付账款 323 552 337 665 510 管理费用 176 147 151 167 194 存货 327 205 335 273 435 研发费用 260 219 226 241 258 其他流动资产 57 49 49 49 49 财务费用 61 66 65 88 108 非流动资产 504 536 519 501 495 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 86 94 89 82 75 其他收益 57 64 0 0 0 固定资产 33 27 23 22 22 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 28 34 34 35 36 投资净收益 -21 -13 -26 -32 -23 其他非流动资产 357 382 373 362 363 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 6075 6904 7926 10192 10749 营业利润 245 255 275 381 519 流动负债 4306 5038 5519 7540 7739 营业外收入 1 2 3 4 3 短期借款 837 1174 1873 2826 2796 营业外支出 8 17 10 12 12 应付票据及应付账款 3148 3193 3241 4006 4445 利润总额 239 240 269 373 510 其他流动负债 322 672