流动性视角看香港：东北总量，动必三省，香港市场仍需谨慎对待

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 / 债券研究报告 东北总量：动必三省：香港市场仍需谨慎对待 --- 流动性视角看香港 报告摘要： [Table_Summary] 因香港独特的固定汇率制度及资本自由流动便利，香港成为了全球流动性充裕与否的观察点，香港资产也成为了流动性边际变化的参照物。 香港联系汇率制度始建于 1983 年，历经多次危机依然保持稳健。根据货币发行局制度，香港的基础货币必须得到美元支撑，货币基础的任何变动都必须与美元资产按固定汇率计算的相应变动完全配合，金管局向市场提供 7.75 和 7.85 的强、弱兑换保证来卖出、买入港元。在这套利率自动调节机制下，金管局通过向银行买入或卖出港元，调节银行体系港元总结余，进而引导港元利率变化，稳定港元在兑换范围之内。 根据这套机制，香港市场流动性、港币资产应与全球流动性相匹配，如果港币资产过高、金融机制不完善将会遭到做空风险，97 年亚洲金融危机中的泰铢和香港汇市、股市均遭到国际资本大鳄的冲击。在金融危机过后，港币资产回归正常区间，与流动性变化的关系更加密切。 随着香港联系汇率制度更加稳健，香港成为全球流动性的“金丝雀”，因自由的资本流动，香港市场能贴切感受到全球资金总量的变化。依照金管局和市场的自我反馈机制，香港资产价格、香港 M2 以及外汇储备会与全球流动性同步变化，香港股市、香港房地产与全球流动性和香港流动性高度相关。 在今年遭受政策打击、经济疲软、资金收缩的多重打击下，港股表现黯淡，估值已下调至低分位区间，配置性价比有所提升。然而，大幅配置港股或存在风险，美联储加速 Taper，加息预期走高，未来全球流动性或将面临量减价高的局面，对香港及新兴市场造成资金抽离效应，参与香港市场仍需谨慎对待。 风险提示：疫情严重超预期，全球加息步伐停滞，流动性再度宽松。 [Table_Date] 发布时间：2021-12-17 [Table_Invest] 历史收益率曲线 [Table_Report] 相关报告 《东北证券债市策略专题：围绕 LPR 可能变化的“市场试验”》 --20211217 《花落花开自有时——大类资产 2022 年度展望》 --20211216 《东北证券债券点评：政策松动下，房地产投资的回暖能够持续多久？》 --20211215 《东北固收地产债系列研究报告（七）：主流房企的流动性压力有多大？》 --20211215 《东北固收年度展望系列报告二：通胀周期复盘与预测，兼论货币政策与通胀的关系》 --20211214 [Table_Author] 证券分析师：陈康 执业证书编号：S0550520110001 18621112086 chenk1@nesc.cn 研究助理：万明杰 执业证书编号：S0550120090014 18817583704 wanmj@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 35 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 源与因：香港联系汇率制度 .............................................................................. 4 1.1. 香港联系汇率制度历史 ........................................................................................................... 4 1.2. 香港联系汇率制度基础 ........................................................................................................... 7 2. 亚洲金融危机：固定汇率之殇 ........................................................................ 15 2.1. 固定汇率下的投机机制 ......................................................................................................... 15 2.2. 泰国：日元流动性脉冲下的“受害者” ............................................................................. 16 2.3. 香港与泰国：同样的攻击，不同的结果 ............................................................................. 22 3. 香港，流动性的“金丝雀” ............................................................................ 26 4. 香港市场：“抄底”仍需谨慎 .......................................................................... 29 图表目录 图 1：美英 GDP 全球占比变化 ................................................................................................................................. 5 图 2：英镑兑美元 ....................................................................................................................................................... 5 图 3：英国贸易净额（百万英镑） ........................................................................................................................... 5 图 4：固定汇率制前香港 M2 变化趋势 .................................................................................................................... 6 图 5：实行固汇前净出口持续为负（百万港元） .......................................