东北总量：人民币、出口和中美利差再探析

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 / 债券研究报告 东北总量：人民币、出口和中美利差再探析 报告摘要： [Table_Summary] 汇率变化在其中对进出口和宏观经济充当“自动稳定器”的角色。一般来说，本币兑外币贬值，相应的本国商品相对价格下降，能起到促进出口，抑制进口的作用；相反，经济过热、本币升值，出口下降抑制经济增长。采用人民币汇率、外部经济增长或经济景气度作为解释变量来对中国出口进行实证研究，可以发现人民币与出口增速之间显著相关，能够印证人民币本币汇率和出口累计同比增速之间负相关的“自动稳定器”关系。 探究汇率的主要影响因素中，国际收支和利差是重要因子。出口企业获得外汇的结汇需求会在外汇市场上对人民币形成购买和升值支撑，出口高增也能通过较强的经济基本面对本币形成支撑，这两条途径均为正相关关系；本国货币超发将造成本币贬值压力；内外利差将促进跨境套息资本流动，对本币提供支撑；另外经济增长和生产景气也会影响汇率预期。通过对上述解释变量进行实证分析，发现利差是影响汇率解释力度最大、显著性也最高的因子；出口对汇率依旧是负相关关系，结汇和基本面支撑作用相对不明显；生产景气程度对于汇率的解释作用不显著。 但疫情以来看到了人民币升值和出口高增长同时出现的情况，一是因为海内外疫情的节奏不同，导致了生产和需求的错配，二则是国际套利资本追求人民币增值预期和中美高利差，实现利差和货币升值的双重收益。利差的变化可以根据本国国债利率和外国国债利率的不同变化构筑多个组合，而疫情后出现的利差组合主要是中债收益率先升后降，而美债收益率先降再平后升所产生的。 对于人民币和中美利差的展望，我们维持年度策略报告中的观点，由于中美货币政策周期的错配，以及对外贸易因海外生产恢复和高基数缘由，人民币会存在一定的贬值压力。美联储 Taper 提速，加息预期不断增强，美元指数将相对其他维持低利率水平的货币而强势。中国货币政策“以我为主”，稳中有宽应对经济增速放缓压力，中债将有所震荡；另一方面，美债因美联储逐渐收紧货币政策而出现曲线扁平化抬升，不排除长端继续上行的可能，中美利差预计将震荡走扩。 风险提示：疫情加剧，通货膨胀持续高企，美联储货币政策转向。 [Table_Date] 发布时间：2021-12-21 [Table_Invest] 历史收益率曲线 [Table_Report] 相关报告 《东北固收专题报告：非对称下调 LPR 之后，还有什么政策值得期待？》 --20211221 《转债深度：特高压行业转债怎么看？》 --20211220 《信用债专题报告：公司治理问题引发信用风险的共性分析》 --20211217 《东北总量：动必三省：香港市场仍需谨慎对待》 --20211217 《东北总量：解构产业政策：理论与实践》 --20211217 [Table_Author] 证券分析师：陈康 执业证书编号：S0550520110001 18621112086 chenk1@nesc.cn 研究助理：万明杰 执业证书编号：S0550120090014 18817583704 wanmj@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 29 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 人民币汇率变化与出口增速 .............................................................................. 5 1.1. 人民币汇率与对美国出口 ....................................................................................................... 5 1.2. 人民币汇率与总出口 ............................................................................................................... 8 2. 人民币汇率影响因素拆分 ................................................................................ 11 2.1. 出口与汇率的双向影响 ......................................................................................................... 11 2.2. 人民币汇率影响因素的经验实证 ......................................................................................... 12 2.3. 疫情以来拟合结果的背离：人民币升值，出口景气 ......................................................... 17 3. 内外需求错周期：中美利差分拆 .................................................................... 19 4. 人民币汇率与中美利差展望 ............................................................................ 22 4.1. 中美货币政策走向不一 ......................................................................................................... 22 4.2. 人民币：贬值压力逐渐加大 ................................................................................................. 24 4.3. 美元指数：近期持续保持强势 ............................................................................................. 25 4.4. 中美利差：收敛概率较高 ..................................................................................................... 26 pOrMsMzRoRtPpOrNrMsPzQaQbP6MpNqQoMrQeRrQtReRoMnObRqRpRwMmOmMwMrRrN 请务必阅读正文