掘金户外细分领域，功到自然成

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021 年 12 月 26 日 浙江自然（605080.SH） 掘金户外细分领域，功到自然成 公司是户外运动细分领域头部制造商。1）公司主要从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫的研发及生产，其中充气床垫为主要核心品类、销售占比 70%左右。2）目前，公司已与下游迪卡侬、SEA TO SUMMIT、REI 等全球 200 多个品牌商建立了长期稳定的合作关系。3）过往业绩迅速增长。2020 年公司营业收入为 5.8 亿元，近 3 年 CAGR 为 7%；业绩为 1.6 亿元，近 3 年 CAGR 高达 40%。4）海外疫情波动驱动户外运动景气上行，下游需求驱动上游订单，2021 年前三季度公司收入/业绩分别增长 47%/43%至 6.6/1.8 亿元，业务增长迅速。 行业：欧美地区发展成熟，疫情提振行业景气。1）全球市场稳健增长，预计未来CAGR 在 7%左右。2）欧美等发达国家地区户外运动普及度高，2017 年美国消费者在户外运动装备及用品上的支出为 1845 亿美元（人均花费高达 567.3 美元）。3）新冠疫情常态化驱动人群户外活动意愿，消费习惯改变助推户外用品行业发展。4）公司是细分领域头部制造商之一，竞争对手分散于北美、欧洲等地。 生产端：产业链布局完整，利润厚、效率高、有壁垒。1）产能持续扩张，2020 年充气床垫产能达 400 万件，主要布局国内，新增东南亚布局。2）覆盖上下游关键工艺，较长生产链条带来优渥的利润空间，2020 年毛利率/净利率分别高达40.7%/27.4%，显著高于同业。3）ODM 模式为主，研发能力强，2020 年 ODM模式占比达 77%，持续针对下游需求开发新产品。4）多品类生产效率高，看重自动化、智能化，计划投资 6.6 亿元于国内建设及改造自动化基地。 需求端：下游需求旺盛，合作优质客户。1）疫情催生户外风潮兴起，下游欧美需求旺盛，带动上游公司订单。2020 年美国参与户外活动人数占比较+2.3PCTs 至53.0%，而公司 60%以上产品销往欧洲及北美。2）客户资源优渥。①合作品牌范围广，客户超 200 个，基本囊括全球知名户外品牌商，便于业务拓展。2）深入合作头部品牌，2020 年第 1 大客户迪卡侬占比 33%/前 5 大客户占比 47%。 财务端：盈利质量优异，业绩增长迅速。1）收入有望快速增长，未来 3 年 CAGR预计 30%+。量价拆分来看：①价：产品结构优化有望带动单价继续提升（未来3 年 CAGR 预计 14%），②量：行业景气、订单需求、产能扩张有望拉动销售量增长（2020 年为 698w 件，未来 3 年 CAGR 预计 18%）。2）盈利质量优异，费用管控优秀，预计未来毛利率仍保持近 40%。3）业绩过去快速增长，2020 年净利率高达 27%，未来有望保持较高水平。 投资建议。公司是户外用品细分领域头部制造商，产业链强势、客户资源优渥，我们预计未来业绩有望迅速增长。我们预测 2021-2023 年公司归母净利润分别2.3/2.9/3.6 亿元，CAGR 约 32%，当前股价对应 2022 年 PE 为 25 倍，当前市值73 亿，目标市值 90 亿。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新冠疫情波动带来的风险；原材料价格波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 545 581 854 1,093 1,414 增长率 yoy（%） 7.2 6.7 47.0 28.0 29.3 归母净利润（百万元） 131 160 230 290 363 增长率 yoy（%） 60.9 21.4 44.2 26.3 25.0 EPS 最新摊薄（元/股） 1.30 1.58 2.27 2.87 3.59 净资产收益率（%） 25.5 23.6 13.6 14.8 15.8 P/E（倍） 55.8 46.0 31.9 25.2 20.2 P/B（倍） 14.2 10.9 4.3 3.7 3.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 12 月 24 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 纺织服装 12 月 24 日收盘价(元) 72.51 总市值(百万元) 7,332.47 总股本(百万股) 101.12 其中自由流通股(%) 25.00 30 日日均成交量(百万股) 0.53 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 研究助理 侯子夜 邮箱：houziye@gszq.com 相关研究 -37%-18%0%18%37%55%73%91%2021-052021-08浙江自然沪深300 2021 年 12 月 26 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 334 417 1464 1596 1963 营业收入 545 581 854 1093 1414 现金 77 145 1090 1075 1324 营业成本 328 345 511 664 867 应收票据及应收账款 82 94 89 179 178 营业税金及附加 5 4 10 13 14 其他应收款 9 4 31 10 37 营业费用 18 16 23 30 39 预付账款 3 6 12 11 16 管理费用 29 27 40 51 66 存货 155 147 227 304 388 研发费用 20 21 28 42 55 其他流动资产 8 21 15 17 20 财务费用 0 6 -18 -32 -35 非流动资产 382 442 542 636 767 资产减值损失 -1 -1 -2 -2 -3 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 3 3 3 3 3 固定资产 74 246 334 406 505 公允价值变动收益 11 12 3 4 8 无形资产 109 117 123 128 133 投资净收益 -6 4 -1 2 1 其他非流动资产 199 79 86 102 129 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 716 859 2007 2232 2730 营业利润 151 180 267 337 423 流动负债 178 160 290 248 412 营业外收入 2 7 0 0 0 短期借款 47 12 12 12 12 营业外支出 0 1 0 0 0 应付票据及应付账款 102 97 198 184 315 利润总额