大类资产配置方法论系列之九：原油的供求逻辑

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 原油的供求逻辑 大类资产配置方法论系列之九｜2021.12.13 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席 分析师 S1010517070005 原油的定价受其商品属性主导，也即由供给和需求两方面共同决定：供给方面，OPEC 和美国占据世界原油供给的半壁江山；需求方面，原油需求和经济走势相关性较强，疫情是需求变化中的不确定性因素。2022 年，随着供需关系由紧转松，原油预计将进入累库阶段，价格或见顶回落，但供给弹性的下降可能导致价格在增产结束后回升。 ▍ 原油定价机制经历了三个阶段的演变，如今处于市场化定价机制阶段，影响价格的因素多，价格的波动大。原油定价机制经历了从寡头垄断机制到 OPEC定价机制再到市场化定价机制的演变。如今，原油最根本的属性是商品属性，因此供需关系决定其价格变动的趋势。同时，地缘政治、突发事件和替代能源也对原油价格有一定影响。 ▍ 供给：OPEC 和美国是原油的重要来源。1980 年代起，随着勘探技术的进步和经济快速增长带来的需求推动，原油产量迅速上升。OPEC 是原油最主要供应方，目前其宗旨在于通过调节实现原油价格的稳定，但原油产量和财政盈亏油价的差异决定其成员国利益分化，OPEC 增产减产执行率并不总是能达到要求。页岩油革命之后，美国原油产量的上升使美国成为原油市场上新的博弈力量，但美国页岩油行业负债和生产成本双高，经过疫情冲击后，行业产量提升不及预期。 ▍ 需求：原油下游可分为交通用油和化工原料，需求变化和经济增速高度相关。原油需求变动和 GDP 增速几乎同步变动，但原油需求增速弱于 GDP。从地区看，亚太和北美对原油需求最大，亚太地区是原油需求的主要驱动力量，随着中国原油需求增速的放缓，印度可能成为原油需求增速最快的国家。从产品看，原油下游可分为交通用油（汽油、柴油、航空煤油和燃料油）和化工原料（LPG、乙烷、石脑油），过去十年，化工原料需求增幅明显高于交通用油。疫情的发展对原油的需求有直接影响，是 2022 年原油需求中最大的扰动项。同时，随着能源结构的转变，预计在未来原油将部分被清洁能源替代。 ▍ 策略判断：进入 2022 年，原油供给恢复速度预计强于需求，或将产生供过于求的局面，原油价格预计会有一定的回落。OPEC、IEA 和 EIA 预计 2022 年原油增产量将达 600-700 万桶/日，需求增量达 300-400 万桶/日，库存逐步累积。到 22 年 9 月，OPEC 预计增产 340 万桶/日，但受到剩余产能的限制和疫情的冲击，实际增产效果有待进一步观察。美国页岩油行业资本开支的局限和拜登政府的能源政策限制了美国页岩油产量大幅提升的能力，目前活跃钻机数偏低，2021 年增产量主要源于单机效率的提升。同时，供给缺乏弹性或导致原油价格在回落之后再次抬升。需求方面，经济的复苏将有效支撑原油需求的回升，航空煤油的复苏情况对需求也有一定影响。伊核谈判的进展和疫情的发展不确定性较大，是明年重要的扰动项。 ▍ 风险因素：OPEC 增产配额执行情况有待观察；疫情发展和变异毒株扩散的不确定性；伊核谈判结果的不确定性；2022 年经济增速不及预期。 大类资产配置方法论系列之九｜2021.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 目录 原油定价机制回顾 ............................................................................................................. 5 供给：OPEC 和美国占据原油供给的半壁江山 ................................................................. 6 OPEC：世界上最主要的原油供给方 .................................................................................6 美国：页岩油是原油市场上重要的博弈力量 .....................................................................9 需求：经济走势与需求变化相对同步，交通和化工原料是主要下游应用 ....................... 12 经济发展和疫情走势影响原油需求，原油将部分被清洁能源替代 .................................. 12 交通用油和化工原料共同构成原油需求，亚太和北美对原油需求最大 .......................... 14 策略判断： 2022 年供求关系可能由紧转松，预计原油价格将见顶回落 ....................... 16 风险因素 ......................................................................................................................... 19 插图目录 图 1：原油价格在三个阶段中分别呈现出不同的特点 .......................................................5 图 2：进入市场化定价阶段后，价格波动幅度明显加大 ....................................................6 图 3：近十年，美国原油产量迅速上升，其他主要产油国产量稳定 ..................................6 图 4：OPEC 成员国开采成本较低 ....................................................................................7 图 5：OPEC 原油产量占比长期维持在世界产量的 40%左右 ...........................................7 图 6：OPEC 主要产油国财政盈亏平衡油价较高 ..............................................................8 图 7：沙特是 OPEC 内部历次减产力度最大的成员国 ......................................................9 图 8：OPEC 各成员国减产执行率差异较大......................................................................9 图 9： 美国页岩油产量和占比持续上升 ......................................................................