大类资产2022年度展望：花落花开自有时

请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 证券研究报告 / 债券研究报告 花落花开自有时——大类资产 2022 年度展望 报告摘要： 2021 年和以往相比最为显著的特征是全年经济增长和通胀同时体现了供给和需求的双逻辑，在过去很长的一段时间内，对于更关注于整体需求变化的宏观交易来说，对供给端的关注很久没有像 2021 年这么高。自上世纪 90 年代到疫情前的很长一段时间内，全球经济主要受到需求端的影响，在以需求端为主导的经济中，经济增长和通胀往往呈正相关性，而在以供给端为主导的经济中，经济增长和通胀的正相关性将被打破，如果上游供给端收缩带来的价格上涨无法有效传导至终端需求，即可能会出现的滞胀的组合。 对于大类资产的判断，我们认为明年实际利率的变化将对各类资产的判断非常关键。实际利率尤其是短端实际利率和美联储货币政策的变化具有较高的相关性。对于双重目标中的就业这一指标，美联储主席鲍威尔在 11 月议息会议中已经提到，就业最大化目标可能与疫情前的情况有所不同，劳动力参与率出于非经济原因可能继续低迷，美联储将灵活看待就业最大化的目标，工资增长、离职率和职位空缺率同样可以作为观察劳动力市场紧张的指标，所有这些指标都已经强于上一个周期的峰值，这意味着美联储的加息步伐可能更快。 金价自今年一季度伴随着实际利率的上行出现一波下跌后年内走势较为平稳，我们在今年 5 月时提示 1900 美元以上的黄金具有比较好的做空机会。结合目前对明年实际利率的判断来看，我们仍然认为做多黄金的时机还没有到来，金价还有继续下探的空间。 年初我们提到货币政策常态化的第二阶段是收益率曲线的扁平，因而利差收窄也是我们认为危机后最为确定的交易机会。5 年期和 30 年期国债收益率之间的利差已缩小至疫情前的水平。相较于之前几轮货币政策正常化后的情况，我们认为这一轮美债收益率曲线的扁平化可能将以更快的节奏，在更低的利率水平上完成，这将取决于加息后美国经济的韧性。 我们认为明年美股所面临的宏观环境将不利于估值，同时面临经济增长的风险和利率冲击的风险的可能性上升，而美股指数涨幅越来越受到主要几家公司上涨推动的结构也可能会导致美股的波动率放大。 不同于市场对明年油价的乐观态度，我们仍对目前的油价继续维持我们较为谨慎的观点，来自美国的干预是原油价格上涨面临的最大的阻力，我们认为明年油价仍有望维持在目前的区间内震荡。 风险提示：新毒株致病率超预期、供应持续紧张超预期 发布时间：2021-12-16 历史收益率曲线 相关报告 《美国市场股债相关性研究》 --20210928 《解构套息交易：理论、方法与实践》 --20210911 《海外更加积极的财政政策能破局吗？》 --20210627 证券分析师：陈康 执业证书编号：S0550520110001 18621112086 chenk1@nesc.cn 研究助理：蒋佳秀 执业证书编号：S0550120120015 13818526281 jiangjx@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 25 债券研究报告 目 录 1. 经济展望：需求 vs 供给——增长和通胀的两面 ............................................ 3 1.1. 供给的重要性在今年凸显 ....................................................................................................... 3 1.2. 需求端——政策的滞后变量 ................................................................................................... 7 2. 大类资产：增长回落，通胀滞后，政策收紧加码 ........................................ 10 2.1. 美联储：实际利率何去何从 ................................................................................................. 10 2.2. 贵金属：做多黄金的时机还没有到来 ................................................................................. 13 2.3. 美债：在更低的利率水平完成曲线扁平化 ......................................................................... 15 2.4. 美股：预期回报率将降低 ..................................................................................................... 17 2.5. 汇率：明年人民币存在贬值压力，维持商品货币兑美元的空头观点 ............................. 19 2.6. 原油：仍然维持谨慎态度 ..................................................................................................... 20 2.7. 疫情以来通胀预期、利率和资产演绎路径 ......................................................................... 21 图表目录 图 1：欧洲和美国天然气价格 ................................................................................................................................... 4 图 2：奥密克戎在南非的传播速度仍然值得警惕 ................................................................................................... 5 图 3：美国劳动参与率和时薪增速 ........................................................................................................................... 5 图 4：美国西海岸港口拥堵情况 .............................................