2022年年度策略：终莫之胜

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  2021年：被“能源转型”长期主线所掩盖的“熊市” 2021 年，整个经济增速放缓、信用条件收紧、宏观杠杆率不断下行，幅度已经超越了2018 年。在这样环境下，全市场看似并未下跌，但疫情以来的估值已经明显压缩，且回到了 2019 年底水平。当周期（非供给限制）和成长（非新能源）剔除后，全市场并无上涨，价值/成长之间风格并不明显。能源主动转型的内在逻辑是：全社会资本开支在政策引导和产业预期变化的共同作用下，大量涌入新型能源系统中，其结果就是类似于2005-2007 周期股的两大属性被一分为二，传统行业享受高毛利，而新兴行业享受高的产能成长。这一趋势下，传统周期的盈利贡献与新能源的估值贡献支撑了全市场抵消了经济周期下行的压力。这一背景下，市场参与者面对了巨大环境变化，全市场大市值投资者出现了历史级别的跑输，机构投资者长时间的持仓稳态结构被打破。与部分投资者认为当下站在 3 年牛市的终点不同，我们认为当下反而是站在经历了一年的短周期调整后的市场：杠杆水平的下降、估值压缩和拥挤度的下降。  需求的短周期下行临近拐点，但供给约束并未解除 5 月以来，房地产的回落压制了总量相关板块表现，周期股却出现了不同于以往经济周期的重估行情。然而 10 月之后对需求的进一步担忧也让周期板块领跌市场。展望 2022年，由于 2017 年以来大量的缓建和缓竣工需要回补，而 2021 年的融资限制一定程度延缓了这一进程，正常资金需求的满足将使 2022 年房地产投资（除土地购置）保持 5.6%到 9.8%的增长，中性假设下地产链的需求仍将正增长，只是拉动小幅回落最高 1.8 个百分点，地产融资需求改善也将改善其今年以来对信用扩张的拖累。另一方面，乡村振兴和新型能源转型的投资将在传统引擎企稳的基础下，对需求形成新的拉动。需求企稳回升下，供给端的压力面对外部和内部（电力短缺）两大约束。外部来看：运输条件在 2022年的逐步修复，会让海外通胀压力缓解的同时对国内通胀造成压力；中外碳价缺口与单位热力的能源价差对中国压低能源和高能耗原材料的价格形成制约。内部来看：电力供应仍将成为 2022 年的薄弱环节。通胀弹性将可能大于了经济弹性本身，相对 2021 年的供给主导，驱动逻辑变为需求恢复叠加供给约束，而“金属十年大顶”将是预期陷阱。  通胀型牛市：别急，最好的时机其实是全年 由于 2021 年较高的分红率，2022 年全部 A 股的 ROE 将在盈利增速下滑至 6.5%的同时仍保持上行，有望突破长期趋势。在 2021 年的信用收紧与估值压缩后，由于政策转向宽松，需求回升将与经济转型形成共振，我们测算的 2022 年上证综指预期收益率将达到 14.9%。但要特别强调的是，A 股真正的机会并不是当下的“跨年行情”，海外加息预期与交易结构的脆弱让当下更多以结构为主，2022 年的全年、全面行情更值得期待。  配置思路：转型是新旧经济的和解 2021 年以来大量周期行业 ROE 与 ROIC 突破了其长期下行趋势，并将在 2022 年延续，这一现象曾在 2016 年后的白酒为代表的传统行业中出现，未来需求回升将比单纯供给收缩更容易被市场投资者所接受，传统行业的产能价值将被重估，周期股将跑赢商品。新兴行业上，围绕新能源发电侧、电力基础设施、传统行业减碳以及汽车智能化是其主要方向。行业上配置三条主线：（1）传统行业配置：钢铁、银行、券商、有色金属（铜、黄金、铝）、建材、原油链（油服工程、油运）、煤炭；（2）新能源发电侧（光伏组件、电力运营商）、电力基础设施（电线电缆、智慧电网）、智能汽车和传统行业减碳；（3）乡村振兴将成为 2022 年后最重要的新成长线索（农机、种业、环保、县域消费）。  风险提示： 新冠疫情的不确定性；逆周期政策的实施不及预期；测算误差。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：牟一凌 执业证号： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 研究助理：王况炜 执业证号： S0100121120018 邮箱： wangkuangwei@mszq.com 研究助理：方智勇 执业证号： S0100121120020 邮箱： fangzhiyong@mszq.com 研究助理：梅锴 执业证号： S0100121120017 邮箱： meikai@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 策略研究 2022 年年度策略：终莫之胜 专题研究报告 2021 年 12 月 12 日 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 2021 年：被“能源转型”长期主线所掩盖的“熊市” ........................................................................................................... 3 1.1 2021 年：宏观杠杆率大幅下滑，但市场未下跌 ....................................................................................................... 3 1.2 大市值持有投资者“史诗级别”的跑输 ........................................................................................................................ 4 1.3 认知周期转向“重视当期盈利增速”阶段 .................................................................................................................... 5 1.4 基本面驱动下 A 股跑输美股 ...................................................................................................................................... 6 2 能源转型的长期主线 VS 短周期波动 ...................................................................................................................