资产配置系列：本轮宽货币，稳信用状态下应该如何配置？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003 Email：xuchi@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 专题策略  1、目前我们的货币信用处于什么状态？ 货币政策整体稳中偏松。货币政策三季度报告强调稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头，把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系，做好跨周期调节，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。 稳信用是社会信用从紧信用到宽信用的过渡阶段。我国信用派生渠道不断拓宽，我们以社融同比增速来衡量信用扩张程度。目前处于信用收缩态势缓和，由紧过渡到稳。本轮信用扩张开始于 2020 年 3 月，并于 2020 年 9 月触顶回落，目前处于企稳的区间，2021 年 9 月和 10月社融同比触底企稳在 10%。 稳增长已提上日程。11 月 18 日，中共中央政治局常委、国务院总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会分析经济形势，时隔一年多，政策重提‚六稳‛ 、‚六保‛ 。本次座谈会承认经济出现新的下行压力，并且要研究新的减税降费措施。央行发布三季度货币执行报告，对经济形势的表述侧重‚稳增长‛，稳增长正逐步成为政策共识。  2、历史上什么阶段和目前货币-信用状态类似？ 2010 年后，和目前处于同一状态的有 2015.2 -2016.12 以及 2018.4-2019.12，均处于货币政策宽松后，社融增速逐渐从底部企稳回升的状态。 2015.2-2016.12、2018.4-2019.12 以及 2021 年阶段有三个共同点，其一，均是处于经济增速换挡、经济下行的阶段；其二，原有的经济模式给经济发展造成了一定的拖累，需要进行供给侧改革。其三，稳增长措施在这个阶段在不断发力，并且都是宽松的货币政策率先开路。  3、稳增长在这个阶段如何发挥作用？ 稳增长通常有两种形式，第一种是比较常见的宽松货币政策先行，随之信用回暖，2015.2-2016.12、2018.4-2019.12 均属于这个模式。第二种则是没有宽松货币政策开路，稳增长信号发出之后，直接可以看到信用企稳，比如 2013 年 7 月。 1）2015.2 -2016.12 阶段。2015 年 2 月降准、降息， 2015 年 4 月 30日政治局会议稳增长的信号发出后，除了货币政策继续发力之外，财政政策也逐渐发力，公共财政支出 4-7 月都是保持积极地态势。5-6 月以工业增加值为代表的经济数据有所改善。可以看到社融 6 月之后社融也逐渐企稳。 1）2018.4-2019.12 阶段。2018 年 4 月降准 0.5 个百分点。7 月政治局会议稳增长的信号发出后，货币政策仍然在不断发力，于 7 月、10月分别降准 0.5 个百分点。财政虽然也有些许改善，但是发力程度远不如货币政策。社融下滑的态势在 11 月有所休止，11 月之后逐渐企稳。 虽然稳增长通常有一个正式信号释放的时间，但事实上稳增长的配套措施不一定同步于信号释放时间，比如 15 年的宽松的货币政策虽然早于稳增长的表述，但是也可以理解为稳增长的一部分。我们认为理解稳增长以时间段的方式更为准确。一般当经济遭遇压力，首先还是宽松货币政策先启，随之政府相关部门发表稳增长的表述之后，经济数据和社融数据在随后 2-3 个月之后会有一定程度的修复，但 GDP增速斜率修复均需要一年左右。 [Table_Industry] 证券研究报告/定期报告 2021 年 12 月 2 日 本轮宽货币-稳信用状态下应该如何配置？——资产配置系列 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题报告  4、给本轮经济增长有何启示？ 本轮经济状态与 2015.2-2016.12 阶段的可比性较高，钢铁，房地产等传统行业出台了一系列改革政策比如房地产税以及双碳政策，同样也可以视作实体供给侧改革。 本轮稳增长的模式和前两轮类似，2021年 7 月提出降准，同样也是宽松货币政策先行，随之 11 月正式出现了类稳增长的表达。根据历史经验，我们可以预计财政政策在明年初会有一定程度的发力，并且经济数据和社融数据会有一定程度的修复。  5、复盘资产表现 债券表现来看，2015 年 2 月开启降准之后，债券利率迎来下行通道，之后再地方债大量发行冲击下有一波回调，4.30 稳增长正式定调后，利率出现一波冲高，之后便是进入了下行通道，直到 GDP 数据回升。2018 年 4 月 20 号降准后，利率进入下行通道，在 7 月 31 号稳增长表述之后有一波冲高之后也进入了下行通道，2019 年 3 月末经济数据大超预期之后有一波短暂回调，利率继续下行直到 GDP 数据企稳。这两段时间利率下行的特点是有相似之处的，在宽松的货币政策开启之后与稳增长表述之后的一段时间内利率是呈现震荡走势，之后利率便是进入下行通道直到 GDP 数据有所改善。 权益表现来看， 2015 年 2 月开启降准之后沪深 300 指数开始冲高，迎来了 2015 年股市波澜壮阔的大牛市的行情，上证指数从 3000 点附近一路飙升到 5000 点附近，主要是受货币政策和地产政策的双重刺激导致的。之后便是急剧下跌。2018 年-2019 年 A 股整体表现比较平稳，整体处于震荡格局，A 股从 2018 年底之后开始触底回升。从指数上来看，A 股整体走势在宽货币稳信用的前半段没有明显的规律，但在信用恢复之后 A 股整体中枢会逐渐抬升。风格表现来看，2015.2-2016.12 年期间小盘股表现优异，具体而言是小盘成长>小盘价值>大盘价值>大盘成长。2018.4-2019.12 期间大盘股表现优异，具体而言是大盘价值>大盘成长>小盘价值>小盘成长。风格表现上没有明显规律。行业比较而言，2015.2-2016.12 期间，大部分行业表现优异，位列前三的分别是轻工（49.43%）、纺织服装（48.88%）以及综合（ 41.91% ）。 2018.4-2019.12 期 间 ， 行 业 涨 跌 互 现 ， 食 品 饮 料（45.21%）、农林牧渔（21.84%）以及非银金融（18.40%）位列前三。两段区间内表现均优异的行业主要为农林牧渔以及食品饮料。 回顾过去宽货币-稳信用阶段的权益市场和债券市场表现，可以发现股债走势也有一定的规律：在宽松的货币政策开启后与稳增长表述之后的一段时间内利率是呈现震荡走势，之后利率便是进入下行通道直到GDP 数据有所改善。权益在宽货币到信用企稳的前半段规律不明显，但在信用企稳的后半段开始有不错的表现。  6、本轮该如何配臵？ 目前，我们或正处于‚宽货币+稳信用‛的前半段，利率仍有很不错的机会。未来，随着稳增长措施出台以及经济数据得到改善，股市配臵价值将明显提升。 权益配臵而言，未来半年，在系统性风险发生可能性不大的前提下，地产周期的下行，特别是房地产税试点与恒大等事件对居民‚地产信仰‛的冲击，将进一步强化居民的资金入市意愿，故我们认为，A 股整体仍将维持震荡向上，指数逐步新高，结构性机会层