策略深度报告：产业生命周期视角的新兴产业投资

p1 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 产业生命周期视角的新兴产业投资 策略深度报告 分析师：林莎 执业证书编号：S1480521050001 联系方式：010-66554151 linsha@dxzq.net.cn 研究助理：高天然 执业证书编号：S1480120070029 联系方式：010-66554044 gaotr@dxzq.net.cn 2021年12月7日 p2 东方财智 兴盛之源 摘 要 新兴产业生命周期研究需特别关注概念期与破灭期。行业在不同周期阶段的投资价值与投资逻辑有所差异。与传统生命周期初创、成长、成熟、衰退四大阶段略有区别，新兴产业由于其前沿性、技术的不确定性，在行业发展中早期时市场往往已经开始进行概念炒作，但之后可能会由于产品等达不到市场的高预期而陷入一段时间的幻灭，新兴产业生命周期可划分为5个阶段：萌芽期、概念期、破灭期、复苏期以及成熟期。 四维财务指标辅助产业生命周期划分。本文以定性与定量指标相结合的方式综合界定行业所处产业生命周期阶段，定性方面主要考虑行业的技术发展阶段、产品成熟度、政策驱动等，定量指标则为财务指标。定量指标包括：(1)经营业绩：以归母净利润增速和营业收入增速衡量；(2)研发/扩张投入：以研发费用增长率、CFI /营业收入、研发成果转化率（无形资产/研发支出）衡量；(3)竞争压力：以成本率（营业成本/营业收入）衡量;(4)产业链地位：以现金收入比（CFO /营业收入）衡量。 多数新兴行业处在复苏期中。以四维财务指标结合定性分析进行划分，云计算、疫苗仍然处于概念期，基础软件、5G正在破灭期中，光伏、风电、锂电池、医疗器械、创新药、人工智能、半导体等处于复苏期，苹果产业链、显示面板、游戏、计算机设备等则已经步入了成熟期。 qRoNqRpOqQrPyRvNmOsOpR8OcMaQpNnNsQoPeRoPtRkPqQtM9PpOpRMYrMnMwMmMmPp3 东方财智 兴盛之源 摘 要 复苏期关注个股业绩增速，成熟期龙头占优。在复苏期，新兴行业中业绩增速最高的个股往往表现更好，而到了成熟期之后，行业龙头通常会拥有最好的市场表现，即使非龙头企业业绩增速更高，在股票市场涨幅上也弱于龙头企业。而对于概念期行业来说，研发支出/营业收入更高的个股往往会具有更好的市场表现。 布局复苏期优质基本面行业。2022年，新兴产业中建议关注：（1）处于复苏期、行业景气度较高锂电池（负极、隔膜）及产业链相关的锂电设备、电机电控，人工智能（汽车智能化）;（2）处于复苏期、政策不确定性边际下降、估值回落至合理配置区间的创新药。 风险提示：统计数据误差、行业景气不及预期、政策演变超预期 p4 东方财智 兴盛之源 新兴产业生命周期可以划分为5个阶段 新兴产业生命周期划分为5个阶段：萌芽期、概念期、破灭期、复苏期、成熟期。 图表：新兴产业生命周期划分为5个阶段：萌芽期、概念期、破灭期、复苏期、成熟期 资料来源：Gartner、东兴证券研究所 p5 东方财智 兴盛之源 生命周期中市场关注度最高的是概念和复苏期 新兴产业生命周期中资本市场关注度最高、行业产品销售增速最高的时期是概念期和复苏期。 图表：概念期和复苏期资本市场关注度最高 资料来源：东兴证券研究所 产业生命周期阶段 厂商数量 产品销售增速 产品价格 资本市场关注度 萌芽期 少 低 高 低 概念期 增加 快速提升 高 高 破灭期 前期仍在增加，后期部分企业将逐渐被淘汰 回落 下降 低 复苏期 减少 快速提升 下降 高 成熟期 少 回落 持续下降直至一个相对稳定的水平 一般 p6 东方财智 兴盛之源 财务层面四维指标辅助生命周期阶段划分 竞争压力 产业链地位 研发/扩张投入 经营业绩 以归母净利润增速和营业收入增速衡量； •划分产业生命周期阶段的关键性指标 以研发费用增长率、CFI /营业收入、研发成果转化率（无形资产/研发支出）衡量； •部分新兴行业更多依靠自研成长，部分新兴行业则倾向外延并购，外购产线、技术等扩张 •高研发成果转化率能够一定程度上反映企业在技术方面取得的进展 成本率（营业成本/营业收入）衡量； •成本率趋势性上行时，可能意味着行业竞争压力的加大 以现金收入比（CFO /营业收入）衡量； •行业中的企业在产业链中地位较强势，则往往收入中现金占比更高 资料来源：东兴证券研究所 p7 东方财智 兴盛之源 财务层面四维指标辅助生命周期阶段划分 产业生命周期阶段 主要财务特征 概念期 由于革命性产品的出现或政策的推动，销售或业绩在较低基数的影响下往往可能有比较可观的增长，对应营业收入、归母净利润维持高增速，概念期很多企业的第一目标仍是打开市场、拓展客户，因此这一阶段可能需要更加关注营业收入的增速，同时由于技术具备一定的垄断性，现金收入比在概念期特别是前期往往较高；革命性产品往往出现在企业一定的技术积累之后，因此概念期往往出现在高研发成果转化率之后。 破灭期 破灭期出现的一个重要原因是大量厂商的跟风涌入造成了行业竞争的加剧，表现在财务上可能体现为归母净利润、营收增速出现一定回落，厂商在竞争压力下可能选择压价导致成本率的上升，大量厂商竞争中，下游客户的议价能力可能增强，现金收入比可能呈现一定的回落趋势。 复苏期 随着破灭后期部分厂商退出叠加技术的不断进步，复苏期归母净利润、营收增速再度上行，在这一阶段，企业能否维持盈利的增长可能是更重要的命题，归母净利润增速或是更加重要的指标，成本率持续回落，现金收入比也有所恢复；复苏期也往往出现于高研发成果转化率之后，此阶段CFI/营业收入或研发费用增长率通常维持较高水平。 成熟期 由于技术已经趋于成熟，成本下降的空间已经非常有限，潜在客户已经不多，归母净利润、营收增速开始回落至较低的水平，成本率在经历了复苏期的持续下行后开始趋于稳定、CFI/营业收入和研发费用增长率均趋于回落或维持在稳定水平。 资料来源：东兴证券研究所 p8 东方财智 兴盛之源 锂电池、半导体均处于复苏期 -100-5005010015085%90%95%100%105%锂电池成本率 锂电池归母净利润增速(右轴） 锂电池营收增速(右轴） 02468101214-40-30-20-1001020锂电池现金收入比 锂电池研发成果转化率（右轴） -300-200-100010020030040050%60%70%80%90%100%110%120%2005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q3半导体成本率 半导体归母净利润增速（右轴） 半导体营收增速 资料来源：Wind、东兴证券研究所 注释：图中黄色底色为概念期，蓝色底色为破灭期，绿色底色为复苏期，红色底色为成熟期 2020-2021年、2009-2010年归母净利润增速、营收增速均为两年几何平均值 024681005101520252005Q12005Q42006