12月LPR点评：货币宽松路上等到降息

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要： 12月20日全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR）：12月1年期LPR报3.80%，前值3.85%，时隔20个月再次下降；5年期以上品种报4.65%，前值4.65%，保持不变。  本次LPR调降宽松信号极强 本次LPR调降时距离上一次相隔20个月，反映国内经济再次进入较大下行压力阶段。 历史上降息均发生在经济面临较大压力时期。2014-2015年经济内外需求下行，央行自2014年11月连续6次下调1年期贷款基准利率；2019年下半年受贸易摩擦影响出口低迷，工业生产压力较大，1年期LPR利率3次下调； 2020年上半年受疫情影响经济陷入停摆，1年期和5年期LPR利率果断两次调降。 历史上降息是货币信用较宽信号。2014-2015年、2019-2020年连续降息降准之后，社融都均有回升。  为什么高通胀高出口下仍选择降息？ 经验上降息锚定 PPI 通缩状态。PPI 同比已经小于零且持续下探，此时才有降息。 目前出口仍处于高景气阶段，PPI 同比仍在历史高位。当前时点选择降息，似乎有悖于历史经验。 当前降息节奏之所以不同于历史经验，主要有两点原因： 其一，目前内需数据降至历史低点。今年下半年以来内需板块持续收缩，消费、地产、基建等指标显示当前内需疲软，稳增长压力较大。 其二，目前通胀和出口看似较高，然而未来这两大变量或将同比下行。PPI 高点已过，且国内保供政策效果明显，明年 PPI 进入下行区间。此外，2022 年海外经济热度及撬动的中国出口大概率弱于今年。  LPR调降后，MLF、OMO调降还会远吗？ 我们认为后续MLF利率有调降空间。同业存单发行利率与MLF持续倒挂已久。而中国利率框架中一年期LPR和MLF有较好的联动效应，经验上降1年期LPR，随后再降MLF利率。1月是信贷投放大月， MLF利率调降节奏可能偏快。 目前看OMO利率调降迫切性不高。若未来融资需求持续疲软，可能会考虑调降OMO利率，进一步降低银行成本，刺激信贷投放。  未来不排除五年期LPR调降可能 经验上中国降息一般为应对居民信贷萎缩。中国信贷中对利率高低敏感的主要是居民信贷，其他信贷板块更多对融资可得性敏感，对利率高低敏感度不高。所以经验上中国降息主要为刺激地产销售。 不排除未来五年期 LPR 调降可能。11 月地产指标边际回暖但仍处于历史低位，国有背景房企融资好转但行业融资条件并未系统性转好。稳定地产的重要条件在于稳定地产销售。居民信贷主要挂钩五年期 LPR，地产销售没有得到改善，五年期 LPR 就有调降可能。  风险提示： 对央行的货币政策理解不到位，疫情持续时间超预期。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：周君芝 执业证号：S S1220520100004S1220520100004 S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com [Table_docReport] [Table_Title] 宏观研究 货币宽松路上等到降息 ——12 月 LPR 点评 宏观事件点评 2021 年 12 月 20 日 宏观数据点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 12 月 20 日全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR）：12 月 1 年期 LPR 报3.80%，前值 3.85%，时隔 20 个月再次下降；5 年期以上品种报 4.65%，前值 4.65%，保持不变。 1 这次降息宽松信号极强 本次 LPR 调降时隔 20 个月，国内经济再次进入较大下行压力阶段。 历史上降息都是在经济面临较大下行压力的时候。2014 年-2015 年，内外需疲软，房地产进行下行周期，出口增速持续为负，经济压力较大，自 2014 年 8 月，央行连续下调 1 年期贷款基准利率；2019 年下半年三次调降 1 年期 LPR 利率，受制于贸易摩擦，出口增速在 0 上下波动，工业生产面临较大压力，内外需求均弱；2020 年 2 月受疫情影响经济陷入停摆，1 年期和 5 年期 LPR 利率果断调降，4 月为支持复工复产再次调降。 历史上降息是货币信用较宽信号。降息降准之后，社融都会有明显的回升趋势。2019 年底到 2020 年初，连续降息降准后，社融增速迎来了新一轮上行周期；2014 年下半年到 2015 年上半年 1 年期贷款基准利率连续调降后，2015 年社融同比增速触底回升。 图1: 基准利率下调与社融增速 资料来源：Wind，民生证券研究院 2 为什么高通胀高出口下仍选择降息 历史上降息规律是面对通缩（PPI 低于零且下行）。 2014 年下半年-2015 年上半年， PPI 同比持续低于零且跌幅不断扩大，央行自 2014 年 11月开始，6 次下调 1 年期贷款基准利率；2019 年下半年 PPI 同比转负且逐步下行，央行从 8 月8910111213141516171820142015201620172018201920202021%社会融资规模存量:同比降MLF利率降LPR利率降准/定向降准 宏观数据点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 开始，3 次下调 1 年期 LPR 利率。 本次降息标准看似有所变化，实则不然。 第一，目前内需数据降至历史低点。 以往大宗定价跟着中国建筑业需求走，背后推动因素是中国基建和房地产周期。而自疫情以来，海外刺激政策力度空前，而国内经济刺激政策迅速回归正常，经济内冷外热的不平衡问题凸显。尽管 PPI 仍在高位但反映是供给端的约束和海外需求较强，而内需已经降至冰点，地产各环节指标跌入历史低点，基建投资不强，消费又受制于国内局部疫情扰动，下半年以来经济下行压力增大。 第二，目前通胀和出口看似较高，但并不制约降息。 其一是高点已过，11 月 PPI 同比较于 10 月回落，PPI 拐点已经出现，且国内保供政策效果明显，叠加中央经济工作会议也再次强调实现碳达峰碳中和不能毕其功于一役，预计未来上游原材料价格将逐步回落带动 PPI 下行。其二是出口明年也较今年走弱，明年欧美各国财政刺激退坡，货币政策逐步收紧，海外需求回落将压制出口。 图2: PPI 同比和基准利率 资料来源：Wind，民生证券研究院 3 LPR 调降后，MLF、OMO 调降还会远吗？ 我们认为后续 MLF 利率有调降空间，节奏上越快越好。 首先，同业存单发行利率与 MLF 持续倒挂已久，