新晋钻石婚戒龙头，DTC模式在珠宝领域的成功典范

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 新晋钻石婚戒龙头，DTC 模式在珠宝领域的成功典范 主要观点： [Table_Summary] [Table_Summary] ⚫ 迪阿股份：模式、渠道、理念契合，品牌营销驱动的新晋钻戒巨头。 迪阿股份是 2010 年成立的新晋钻石饰品巨头，前身为管理咨询公司，具备咨询服务基因。公司主营求婚钻戒、结婚对戒 2021H1 营收占比分别 75.8%、22.5%，2020 年实现营收/归母净利润 24.6/5.6 亿元，YoY+47.3%/113.4%。增长驱动上，我们认为与同业普遍渠道驱动不同的是，迪阿依靠品牌营销驱动增长，凭借极其克制的品牌及营销理念（“男士一生仅能定制一枚”），强化钻石婚戒象征“永恒唯一”的附加价值，与钻石婚戒低消费频次、较高客单价的产品特征相契合，进而增加品牌区隔，以牺牲复购率换取高用户转化，筛选相同价值观的年轻消费群体，形成高用户转化。公司 2021H1 单次购买人数占比达96.2%。客群结构上，产品定位千禧一代、Z 世代群体，2020 年 29 岁以下用户收入占比达 70.8%。随着公司 2020 年调整宣传渠道结构，年轻客群的低钻重婚戒销售占比扩大，均价下降，2021H1 万元以下婚戒销售占比为 74.2%，收入占比 35%，其中万元以下销售均价仅 3700元，较 2020 年分别+15.1pcts/-28.7%；财务分析：我们认为公司凭借差异化品牌理念打造有效区隔+定制、委外模式提升产品盈利空间+渠道自营终端管控能力强，及三者与产品特性的高度契合，实现持续领跑行业的盈利能力。2020 年公司毛利率/净利率 69.4%/22.9%。叠加较高的总资产周转率及权益乘数，ROE 水平长期稳居珠宝行业之首。公司 2020 年 ROE 63%，远超排名第二的老凤祥（21.2%）。 市场担忧公司品牌营销驱动增长模式下可持续性，我们尝试多维度分析其增长合理性：（1）模式契合：采取定制化销售及委外加工模式。定制模式下产品的非标属性利于凸显产品的稀缺性和唯一性，强化品牌理念。同时公司能够更好的收集消费者需求及反馈，及时对消费者偏好及多元化需求做出响应（市场需求的高敏感度）。（2）渠道契合：截至 2021 年 6 月公司拥有自营门店 375 家（300+真爱体验店），较2018 年末增长 50%，分布于华东高线城市。公司通过搭建多层次销售渠道平台（线上自建网站+线下直营+开设体验店）实现 O2O 融合发展，打通线上线下渠道数据汇集，能够形成独特的信息系统优势。另直营模式下便于公司对所有门店均统一定价、统一管理运营，便于塑造品牌形象。我们认为公司开设线下体验店实质为探索“B2C”向“C2S2M”的新零售转型，进而实现高效消费者触达（需求洞察）。（3）品牌契合：主品牌 DR 贡献 99.9%营收，新品牌 Story Mark 采用更加个性化的“专属专属定制”系列（高定倍率），价格带下限较高。求婚钻戒 Only Love 系列价格下限 1.4 万元。我们认为子品牌更加灵活且个性化的“专属定制模式”有望赋予其产品更高的附加价值和更大的溢价空间（定倍率随功能性→定制→专属定制依次增加），随着消费客群代际更替，个性化消费崛起，未来或具备较大的发展空间。 q [Table_StockNameRptType] Ｃ 迪 阿（301177） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2021-12-21 [Table_BaseData] 收盘价（元） 149.11 近 12 个月最高/最低（元） 165.01/141.60 总股本（百万股） 400 流通股本（百万股） 34 流通股比例（%） 8.55 总市值（亿元） 596 流通市值（亿元） 51 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001 邮箱：mayf@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 -24%-16%-7%1%10%12/21Ｃ 迪 阿沪深300[Table_CompanyRptType1] Ｃ 迪 阿（301177） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 42 证券研究报告 ⚫ 从“人、货、场”看新零售背景下钻石珠宝发展趋势与新机遇 国内钻石饰品存在 700 亿的存量市场，婚恋钻饰份额约 75%。回顾日、美钻石婚戒发展历程，人均 GDP 突破 5000 美元后钻石婚戒快速渗透，中国在 2019 年人均 GDP 突破万元美金，但据政府工作报告提到仍有 6.1 亿人月收入不足 1000 元，目前中国 47%的钻石婚戒渗透率相比于美国和日本的 55%以上仍有成长空间。我们认为新零售背景下钻石珠宝品牌发展受三重因素影响（1）“人”：“G2 上层中产”引领钻石消费趋势。中国三、四线城市钻石渗透率仅 37%，较一线城市的61%差距较大。未来共同富裕背景下低线城市中产阶级的加速崛起有望驱动钻石渗透率提升，带来婚恋钻石新增量，对冲结婚人数下降的不利影响。据麦肯锡预测，2002-2022 年间中国三四线城市中产占比由 17%扩大至 39%。另一方面，伴随年轻上层中产逐渐成为钻石珠宝消费主力，钻石饰品呈现出忠于品牌，重视体验，个性化、定制化需求提升，依赖互联网“种草”的新消费趋势。在此背景下，差异化、定制类、依托品牌营销驱动的新兴钻石品牌有望迎来发展机遇。（2）“货”：珠宝消费品牌化趋势凸显，婚戒定制化偏好增加。钻石婚戒购买频次低+客单价较高的产品特性及象征浪漫爱情的附加意义，品牌背书能降低较高的购前检索成本，因此由品牌文化或品牌故事加持下的珠宝品牌被不同年龄段珠宝消费者所认同。另一方面，随着 90 后进入适婚年龄，其个性化消费偏好推动钻石婚戒呈现定制化趋势；（3）“场”：短期 MAU 提升支撑短视频营销费效比，行业步入精细化内容运营阶段。直播带货较传统电商能够对珠宝更充分展示+主播背书利于消除信息不对称，珠宝电商渠道规模及占比持续增长。2020 年珠宝电商交易规模同比增长 41.2%至 679.5 亿元，占比扩大至 10.5%。对于钻石珠宝，线上起到商品展示、品牌营销、以及向线下引流作用。随着流量由移动互联网向短视频迁移或已接近饱和（2020 年渗透率74.5%），我们认为短期 MAU 提升支撑短视频费效比，长期短视频行业将由粗放式资源投入向比拼精细化内容运营过渡。消费者触达效率更高（需求连接更加精准）、能够实现 O2O 融合、全渠道营销（线上营销向线下引流或线下体验向线上引流）的珠宝品牌有望持续受益。 ⚫ 解密 DR 逆势增长：DTC 模式下差异化理念+精细化运营赋能品牌价值 （1）差异化破局：公司打造“一生唯一”“专属定制”的差异化理念及采用品牌营销驱动增长的模式，业绩受品牌传播和门店建设共同影响，因此具备较强韧