【宏观专题】兼论通胀预期跟踪指标体系：美国通胀预期全面走高的政策和投资意义

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 美国通胀预期全面走高的政策和投资意义 ——兼论通胀预期跟踪指标体系  前言：美国的通胀预期为何重要？ 从政策意义上讲，物价稳定已成为全球央行货币政策的关键目标，锚定的通胀预期是实现价格稳定的必要条件，通胀预期大幅变动可能会影响美联储的货币政策方向。随着美国通胀再创三十年来新高，市场开始担忧美联储或因通胀高企而加快货币政策的收紧节奏。通胀预期是美联储紧密跟踪通胀形势变化的关键指标，海内外市场应对美国通胀预期的变化保持关注。 从投资意义上讲，基于其对美联储货币政策方向的重要影响，通胀预期或会影响美国的长端收益率走势。复盘历史，通胀预期对美国 10 年期国债收益率变动方向有相对较高的预测胜率，仅用 5 个常用的通胀预期指标构建一个简单的美债利率胜率模型，历史预测胜率就达到 60.2%。  通胀预期的两种理论演绎 （1）适应性预期：是指如果上期的实际通胀率大于/小于上期的预期通胀率，人们会向上/向下修正对当期通胀率的预期，这体现了经济行为人向过去的“失误”学习的能力。从实际数学表达上，预期的通胀率就可以解释为过去通货膨胀率的加权平均数。如果政府通过总需求管理政策将失业率降至自然水平以下，使得实际通胀率高于预期通胀率，在适应性预期下，就会导致通膨率不断加速上行，表现为短期菲利普斯曲线的加速上移。 （2）理性预期：当经济预期与从经济理论中推导出来的预测一致时，这个预期就可以说是理性的预期。从计量经济学角度，理性预期就是一种模型预测的结果，是经济模型中的内生变量的数学期望值。在理性预期学派的分析框架下，预期的通胀率等于预期的货币增长率减去实际经济增长率，被预期到的货币政策会被即时的通胀预期所完全反映，预期通胀变化直接带来实际通胀率的变化，但并不会对实际经济部门产生影响，所以“需求管理政策是无效的”。  美国常见的通胀预期指标有哪些？ （1）基于调查的通胀预期：通过对专业人士及普通消费者进行调查得出，按调查对象可分为两类，一类是针对专业人士的调查数据；另一类是以普通消费者为调查对象的调查数据。调查的通胀预期数据与通胀预期理论是相符的：专业人士的通胀预期更像是“理性通胀预期”，其短期通胀预测与实际通胀非常接近。而消费者通胀预期更接近于“适应性通胀预期”，他们会把近期通胀作为判断未来价格走势的重要依据，这也是消费者通胀预期波动相对较大并且与短期通胀更为接近的原因。美国主要的专业调查有：SPF 调查、利文斯顿调查、蓝筹公司调查等；消费者调查主要有美国经济咨商局、纽约联储和密歇根大学的消费者信心调查。 （2）基于市场的通胀预期：基于市场的通胀预期指标是根据金融市场中的收益率计算得出，主要分为两类，一是通过美债收益率计算得出的，比如盈亏平衡通胀率、远期盈亏平衡通胀率等；一类是基于通胀衍生品利率计算得出的，比如 5 年 5 年美元通胀互换利率。这两类是市场上最常用的衡量美国通胀预期的市场指标。 （3）基于经济模型的通胀预期：是研究人员通过模型从调查数据或金融市场利率中提取出来的通胀预期，较为出名的是美联储的 CIE 指数，该指数多次被美联储高层公开提及，也是美联储用来判断通胀预期变动的重要指标。  三类通胀预期指标的优缺点如何？ （1）通胀预期调查数据：优点是走势稳定、符合人们对通胀预期的经济学认知，也更能代表社会对一般物价水平的现实感知；不足之处则是，其更新频率较低，也无法得到通胀预期的期限结构。 （2）基于市场的通胀预期指标：优点是更新频率高，又因其为市场交易出来的“通胀预期”，所以更能真实及时地反映市场参与者对未来通胀看法的边际变化。但其劣势也十分明显，这类预期指标包含了难以剥离的各种风险溢价， 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】Taper 靴子落地，加息靴子抬起——11 月 FOMC 会议点评》 2021-11-04 《【华创宏观】擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变》 2021-11-10 《【华创宏观】赢己赢彼的稳增长——2022 年度宏观策略展望》 2021-11-15 《【华创宏观】2022 财政十大猜想——10 月财政数据点评》 2021-11-21 《【华创宏观】汇率年度级别拐点正在形成——计算、理解及展望》 2021-11-23 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2021 年 11 月 28 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 尤其是在市场波动较大时，可能会明显偏离市场“真实”的通胀预期。 （3）基于经济模型的通胀预期数据：时效性+剥离风险溢价，对市场参与者而言，这是比市场类指标更为有效的工具。但模型从假设、构建到实证是一个“黑箱”，能不能作为投资者的参考，需见仁见智。  通胀预期变化对投资者意味着什么？ （1）跟踪通胀预期的政策意义在于，很多通胀预期指标在 1-2 个季度的维度上，与实际通胀有着明显的领先关系，通胀预期大幅变动可能会影响美联储的货币政策方向。一旦通胀预期大幅上行（尤其是长期通胀预期），美联储就有必要采取行动以防范通胀预期和实际通胀的正反馈效应（美联储认为这是1970 年代美国持续高通胀的重要原因）发生。 指标选择：专业人士的通胀预期调查数据（如 SPF 通胀预期）和美联储 CIE指数是首选。纽约联储报告指出，基于调查（尤其是对经济学家的调查）的通胀预期指标整体上优于市场类指标；而美联储 CIE 指数集合了 21 个通胀预期指标的信息，又多次得到美联储高层的公开“背书”，故该指标十分有助于市场参与者跟踪和分析美联储对通胀走势和通胀预期的政策态度。 （2）跟踪通胀预期对投资的意义在于，基于其对美联储货币政策方向的重要影响，通胀预期或会影响美国的长端收益率走势。复盘历史，通胀预期对美国10 年期国债收益率变动方向有相对较高的预测胜率（62.2%）。鉴于目前美国通胀预期的升温趋势，后续美国长端国债收益率或仍有上行空间。 指标选择：构成美债利率胜率模型的五个常用指标（纽约联储和费城联储的未来 1 年通胀率预期、美国 5 年和 10 年盈亏平衡通胀率、5 年 5 年美元通胀互换利率）。  市场或需密切关注当下美国通胀预期的全面升温趋势 1）消费者层面，美国民众的短期通胀预期持续升温，创历史新高。纽约联储调查的消费者未来 1 年的通胀预期持续走高，从年初的 3.1%上升至 9 月的5.3%，10 月上行至 5.7%，持续刷新 2013 年有数据以来的新高。 2）专业预测层面，SPF 的中长期通胀预期大幅升温，同样创记录新高。SPF未来 5 年通胀预期继续上行，Q4 从 2.5%升至 2.6%，创 2007 年以来的记录新高。SPF 未来 10 年通胀预期也在上升，Q4 从 2.2%升至 2.3%，仅次于