周期内barra-CNE6的A股适用探析：规模和成长因子迎来春天

1 Ta证券研究报告 金融工程研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 周期内 barra-CNE6 的 A 股适用探析 ——规模和成长因子迎来春天 投资要点： ➢ 经济、金融双周期主导下利率、消费、创新驱动型行业接力领跑A股 次贷危机后我国经济增速换档，金融变量影响凸显。10年代前半段金融强周期主导下利率驱动型行业领跑A股；后半段供给侧改革致经济弱周期的主效应彰显，消费驱动型行业接力领跑；近2年来经济新周期初见曙光，创新驱动型行业崭露头角。 ➢ 理论结合现实，定价核随机折现因子解释行业轮动和资产定价 本文以内嵌风险偏好的资产定价核函数——随机折现因子解释周期视角下的行业轮动和股票定价：时序上看，经济繁荣时人们的风险偏好高故折现因子高，高风险资产如小盘股、成长股受到追捧；经济不好时人们的风险偏好低故折现因子低，现金流稳定的白马股、消费股及成长确定性强的行业龙头备受青睐。截面上看，当面临不同资产的选择时，人们愿意以高价购买能在未来经济差时“雪中送炭”的资产，反之亦然。因此人们对系统性风险越小的资产期望收益率越低。多因子模型是随机折现因子的“影子”，其表现理应受周期影响。 ➢ 周期视角下探析barra-CNE6模型，规模和成长因子迎来春天 综合采用多种统计检验方法，发现规模、成长、EP价值和流动性因子在A股市场具有显著、稳定的风险溢酬。规模因子代表中小盘股相较于大盘股的超额溢酬， Fama和French（1996）[1]认为其反映经济的周期性风险，Liu等（2019）[2]指出其在A股市场最为显著，但却在2016年供给侧改革后失效了。今年以来规模因子又重回高光时刻，本文认为是经济、金融双周期的共振主导了A股规模因子的波动，未来一年在金融周期的顺风助力下规模因子仍将延续牛市行情。成长因子则更多受到经济周期的影响，经济新周期将持续带动成长因子的业绩。 ➢ 风险提示 模型失效风险：模型均基于量化方法构建且有适用的假设条件，故存在失效风险。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2021 年 11 月 27 日 相对市场表现 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 张晓春 执业证书编号：S0590513090003 电话：0510-83832053 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter 联系人 孙子文 电话：13950079432 邮箱：sunzw@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《景气向上，定量模型维持看多》一 2021.11.12 2、《权益资产配置战术篇》一 2021.10.19 3、《8 月组合收益率 10.90%，顶层配置逻辑融入定量选股》一 2021.09.28 请务必阅读报告末页的重要声明 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-11小盘指数(申万)全指成长沪深300 　　　　　 2 请务必阅读报告末页的重要声明 金融工程深度 正文目录 1. 周期主导下的股市波动与资产定价 ........................................ 3 1.1. 经济动能趋弱，金融周期主导股市行情 ......................................................... 3 1.2. 周期中利率、消费和创新驱动行业领跑 ......................................................... 4 1.3. 资产定价核解释行业轮动和投资收益 ............................................................. 6 1.4. 从定价核到 barra 多因子模型 ........................................................................ 7 2. barra-CNE6 多因子的 A 股实证 ........................................... 9 2.1. A 股实证 CNE6 模型所用的因子定义 ............................................................ 9 2.2. CNE6 的风险因子检验 ................................................................................. 11 2.3. CNE6 因子测试结果..................................................................................... 14 3. 规模和成长因子迎来周期的春天 ......................................... 20 3.1. 金融周期状态的细化测度 ............................................................................. 20 3.2. 金融顺周期助力中小票，经济新周期利好成长股 ........................................ 22 3.3. 周期下的资产定价总结 ................................................................................. 24 4. 风险提示 ............................................................ 24 图表目录 图表 1：2008 年以来经济周期对上证综指牛熊转换的主导作用减弱 .............................. 3 图表 2：2008 年以来金融周期逐渐主导上证综指的牛熊转换 ......................................... 4 图表 3：近 10 年利率、消费、创新驱动型行业先后领跑市场 ......................................... 5 图表 4：CNE6 多因子的定义 ........................................................................................... 9 图表 5：CNE6 多因子的测试框架 ..................................................................