固收量化系列研究：纯债基金久期及到期收益率的估计与应用

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 金融工程 2021 年 11 月 26 日 专题报告 固收量化系列研究 基金的久期和到期收益率是衡量债券基金利率风险与收益水平的重要指标，前者定义了债券的平均还款期限，后者则反映了将债券持有到期后所能获得的收益大小。为了找到能够稳定、准确测算基金久期和到期收益率的方法，为纯债基金投资提供量化工具，本文以回归法为核心构建了测算模型，结果显示其准确度较高。在此基础上，本文提出了 3 种中长期纯债基金 FOF 投资策略，其中久期轮动组合的表现尤佳。 ❑ 以回归法为核心构建基金久期模型，能较好地跟踪全市场纯债基金的久期走势。模型结果与基金利率敏感性指标吻合度较高，二者的排名相关性约为 60%。过往五年间，久期走廊的中枢水平在 2 左右，以 3.5 与 1 为上下边界，市场久期的估计误差约为 0.16。截至 2021 年 10 月 31 日，全市场纯债基金的久期均值为 2.51，中位数为 2.21，中位数 4 周移动平均值 2.14。 ❑ 利用久期模型对截面内基金进行久期分层，可以更好地对纯债基金组合实现风险管理。以基金久期的相对大小构建四等分下的基金指数，从测算结果看，各久期分组之间的业绩表现具有较为明显的差异，久期越小的基金指数风险控制能力越好，且风险调整后收益越高。 ❑ 通过筛选具有强利率择时能力的基金并跟踪该类基金的久期，能够在一定程度上预测利率的拐点变化。按基金业绩和国债效应大小进行排序，筛选得到具有强利率择时能力的基金，这些基金的久期能间或领先于市场做出调整；相反，弱利率择时能力组的久期走势则相对有所滞后。强组基金的久期变化能够帮助投资人动态把握市场前沿基金经理的观点，从而提供一定的投资参考。 ❑ 以回归法对基金到期收益率进行估计，模型的准确性较高且对不同到期收益率基金的分层效果明显。模型结果与重仓债券到期收益率的走势接近，排名相关性约为 50%。过往五年间，到期收益率走廊介于 2.5 到 5.5 之间，市场到期收益率的估计误差约在 0.45，估计值稍许偏高，我们认为这是由于基金重仓债券在低信用维度的配置比例较低所导致。截至 2021 年 10 月 31 日，全市场纯债基金的到期收益率均值为 3.6，中位数为 3.49，中位数 4 周移动平均值 3.39。 ❑ 以上述模型为基础，分别构造最高预期收益率、久期中性最高预期收益率、以及久期轮动最高预期收益率 3 个纯债基金 FOF 组合。从回测结果来看，各组合表现均明显领先于同期中长期纯债基金指数，其中，久期轮动组合具备最高的收益率、最低的回撤风险与最具性价比的风险调整后收益，换手率调整后的组合年化收益率为 5.3%，最大回撤 1.27%，收益回撤比 4.17，相对比较基准具备 1.04%的超额收益。 ❑ 风险提示：本报告模型及结论均基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在模型失效风险。 任瞳 S1090519080004 rentong@cmschina.com.cn 王武蕾 S1090519080001 wangwulei@cmschina.com.cn 纯债基金久期及到期收益率的估计与应用 敬请阅读末页的重要说明 2 金融工程 正文目录 一、中长期纯债基金久期估计 ...................................................................................................................................... 4 1、久期模型结构 .......................................................................................................................................................... 4 2、模型准确度检验 ...................................................................................................................................................... 6 3、久期估计的应用 ...................................................................................................................................................... 7 纯债基金久期指数的构建 .............................................................................................................................................. 7 强利率择时能力基金的久期跟踪 ................................................................................................................................... 8 二、中长期纯债基金到期收益率（YTM）估计 .......................................................................................................... 10 1、到期收益率模型结构 ............................................................................................................................................. 10 2、模型准确度检验 .................................................................................................................................................... 11 3、到期收益率估计的应用 .......................................................................................................................................... 12 三、纯债 FOF 组合构建 .......................................................