固定收益月报： 在疫情和“卷”中坚持长期主义

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 在疫情和“卷”中坚持长期主义 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 张健 SAC No. S0570521030001 zhangjian014971@htsc.com +86-10-56793949 联系人 何颖雯 SAC No. S0570120090141 heyingwen@htsc.com 2021 年 11 月 30 日│中国内地 固定收益月报 报告核心观点 Ο型毒株扰动下，市场已快速切换为避险模式，加剧“低趋势、高波动”特征。12 月是政策敏感期，也是为明年布局的关键时段，面对越来越“卷”的市场格局，坚持长期主义应对短期迷茫。疫情影响上，全球重视下或难重演去年 3 月大幅波动，全球产业链修复、货币政策正常化受干扰，我国动态清零策略提供缓冲空间。应对上，短期密切跟踪、减少出手，一是寻找不同情景下表现都相对突出的板块，如股市中的医药、新基建等防御性板块，二是依托中长期逻辑和估值做布局，如专精特新、科技自主可控、军工等，债市调整仍是机会。黄金短期有支撑但中长期仍看淡，大宗商品暂避疫情锋芒。 市场主题：Ο型毒株挑战——过激反应与趋势 Ο型毒株扰动引发市场短期应激反应，风格已由“交易滞胀”向“交易衰退”切换。Ο型毒株给此前预估的全球复苏、开放国门、货币政策收紧等主线带来了新的扰动。我们认为即使是悲观情景也很难重现去年 3 月前后的流动性危机。借鉴 Delta 疫情期间资产表现受到影响并不大，我们建议以两条思路应对：1）官方确认Ο型毒株的流行病学特征大幅恶化前，仍以短期扰动应对为宜，但整体保持观望减少出手；2）寻找不同情景下都表现相对突出的板块，包括挖掘高赔率的防御性板块（医药等）及高景气可对抗不利扰动的板块（新基建相关）等。 估值与相对价值：长期重估，短期平衡 中长期视角看，理财净值化+房地产去金融化使得资本市场面临的机会成本明显降低，有助于股债的价值重估。短期视角看，股债相对价值处于中性水平。股市板块内部剧烈的估值分化更值得关注，中小市值估值相对占优。需要以中国版 ESG 视角理解市场的估值逻辑重构，不能简单应用均值回归思维。利率债赔率有所改善，信用利差仍处于历史低位，利率相对性价比不弱于信用。美债近期逐渐 price in 缩减 QE，中美利差小幅收窄，但仍处于历史高位。摊余成本法理财整改影响正在减弱，银行二级资本债配置价值初现。 资产配置研判：在“卷”中坚持长期主义 我国经济增速仍面临下行压力，房地产出现政策底但尚未形成行业底，未来半年从类滞胀向微衰退演绎概率偏高。新扰动加剧了市场“低趋势、高波动”状态，坚持前期主线和估值中枢是应对“内卷”的关键。股市方面，“经济下+政策上”背景下风格偏成长和消费，布局“双碳”目标、科技自主可控、军工等，战术层面重视逆周期对冲如基建等。债市方面 2.8%-3.0%的震荡区间仍未打破，基本面有利，调整是机会，但如果对疫情等过激反应可浅尝波段机会。转债估值与行业分布对大资金偏不利，围绕个券性价比和股市板块轮动布局。美元震荡偏强，黄金低趋势难操作，大宗商品暂避疫情锋芒。 风险提示：疫情超预期冲击；国内外通胀加剧；国际地缘政治冲突。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 市场主题：Ο型毒株挑战——过激反应与趋势 ............................................................................................................. 4 11 月，美联储缩减 QE 遇Ο型毒株干扰，国内房地产风险仍是主线 ............................................................ 4 市场主题：Ο 型毒株带来的应激反应与不确定性 .................................................................................................. 4 Ο 型毒株引发担忧，带动市场对“不确定性”的应激反应 ............................................................................ 4 Ο型毒株对全球可能的五条冲击路径 ............................................................................................................ 6 如果将 Delta 疫情冲击作为参照……见多不怪！ ........................................................................................... 8 三种情景推演............................................................................................................................................... 10 投资启示 ...................................................................................................................................................... 11 估值与相对价值：横向仍有优势，股债基本平衡 ....................................................................................................... 12 大类资产：股债性价比回归中性附近，博弈估值修复机会 .......................................................................... 12 股票：行业分化持续，关注盈利拐点带动的估值修复 ................................................................................. 14 债券：利率开始临近前期低点，信用利差处于低位 ..................................................................................... 15 资产配置：在“卷”中坚持长期主义 .......