策略报告：中国房地产行业至暗时刻是否已过？（香港）

2021 年 11 月 29 日（星期一） 策略报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年11月29日“Is the worst over for China property sector?”的中文版 1 中国房地产行业至暗时刻是否已过? ■ 近期政策基调微调不代表整体方向的转变 ■ 房地产行业在中国经济中扮演着至关重要的角色；房地产税改革试点将对地方财政影响深远 ■ 股市继续面临不确定因素，但产生系统性金融危机的可能性较低 在强有力的调控措施下，中国房地产市场自三季度起降温。房地产价格在9月达到拐点，而房地产销售额自三季度以来大幅下滑。房地产投资明显减速，土地市场也疲态尽显，主要由于资金捉襟见肘的情况下，开发商不愿竞购土地。这一急转直下是自2020年下半年以来出台的一系列调控措施的综合效应，包括“三条红线”、“两个上限”和土地集中出让等。 开发商在各种融资渠道面临严峻挑战。这些包括按揭贷款、房地产开发贷款、信托贷款以及在岸和离岸债券。我们留意到政策制定者在政策上有边际放松的迹象以防范硬着陆风险，尤其是加快按揭贷款审批。然而我们并不认为政策的微调代表调控政策的逆转。 由于房地产业在中国经济中扮演着至关重要的角色，房地产市场降温将继续拖累经济增速放缓。2020年，房地产开发投资占固定资产投资总额的27%。2015至2019年，建筑业和房地产业对GDP增长的平均贡献率分别为6.1%和4.9%。由于土地购置面积在2021年转为负增长，预计2022年房地产投资增速下滑将成为经济增长的主要拖累因素之一。土地出让收入的下降将给地方政府的财政带来压力。自2018年以来，土地使用权出让收入和房地产相关税项收入占地方政府广义财政收入的50%左右。土地使用权出让收入的减少将对地方政府收入产生重大影响。即将推出的房地产税改革试点在短中期内难以取代土地出让收入在地方政府财政中扮演的角色。 我们预计，房地产企业的兑付危机是可控的，不太可能演变成全面的系统性金融危机。当前流动性过度紧缩的状况并非政策制定者的本意，我们已经开始看到为防止风险螺旋式下跌而在边际上放松政策，此外政府在过去积累了足够的经验来处理目前这种情况。我们预计，随着恒大流动性危机的演绎，股市余波未尽。尽管恒大迄今为止成功避免了触发违约，但在2022年年底之前仍面临一系列利息和本金偿还期限。我们预计，监管机构的关注重点将是确保现有项目完工，而非为房企纾困。MSCI中国房地产指数/沪深300房 地 产 指 数 年 初 至 今分 别 下 跌 30.3%/14.5%， 表 现 逊 于 整 体 市场（MSCI中国指数/沪深300指数跌幅：18.5%/6.7%），MSCI中国房地产指数目前估值为5.9倍前瞻市盈率和0.7倍前瞻市净率，低于历史均值。尽管逆风仍在，我们认为部分杠杆率较为健康、内生增长稳健的龙头房企仍然拥有长期投资价值。招商证券房地产团队推荐万科（000002 CH/2202 HK）、保利地产（600048 CH），以及龙湖集团（960 HK）、华润置地（1109 HK）、中国海外发展（688 HK）等。 郭圆涛, PhD +852 3189 6121 jessieguo@cmschina.com.hk 钱鹭, CFA +852 3189 6752 edithqian@cmschina.com.hk 张轩扬, PhD +852 3189 6751 harringtonzhang@cmschina.com.hk 相关报告 1. 招证国际策略周报 (2021/11/22) - 欧洲疫情重燃，防疫措施升级 (2021/11/22) 2. US industrial activities rebounded strongly (2021/11/17) 3. US inflation reaccelerated strongly (2021/11/11) 4. US job creation rebounded strongly in October (2021/11/06) 5. Fed tapering is formally underway (2021/11/04) 6. US 3Q GDP growth slowed significantly (2021/10/29) 7. 主要指数中期业绩总结 (2021/09/06) 8. 东 边 日 出 西 边 雨 II ： 再 论 中 概 股 回 归 (2021/07/12) 2021 年 11 月 29 日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 内容 中国房地产市场在监管趋严下降温 ................................................................................................................................. 4 中国房地产市场自三季度起不断走弱 ..................................................................................................................... 4 力度空前的调控措施使市场降温 ............................................................................................................................. 9 开发商面临前所未有的压力 .......................................................................................................................................... 12 开发商在销售回款和融资借款方面都面临着流动性挑战 ...................................................................................... 12 政策基调的微调不会改变大方向 ........................................................................................................................... 17 对宏观经济的影响 ........................................................................................................................................................ 19 2022 年房地产投资放缓不可避免 ..................