2022年信用年度策略：否极待泰来

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021 年 11 月 23 日 年度策略 否极待泰来——2022 年信用年度策略 今年信用债市场虽然有部分板块修复，但总体风险不断。年初以来，在永煤事件余波影响之下，信用市场呈现剧烈分化。无论是城投、产业、还是地产，高资质主体均获得资金追捧，进而利差被压到较低水平。而低资质主体利差持续攀升，在城投方面体现为天津、云南、贵州等弱资质地区融资状况的恶化和利差上升，在产业方面体现为煤炭、钢铁等行业的融资收缩与利差拉大，而在地产方面弱资质民企风险大幅上升。但随着形势的变化，年中左右各个信用债市场渐次出现转变，煤炭等行业出现了很好的投资机会，天津等地城投利差也有了较为显著的收窄。地产层面风险依然不断爆发，随着恒大的事件发酵，民营地产风险出现了大规模的爆发。 我们认为，信用政策依然是年末到明年信用投资的决定变量。4 季度政策趋于温和决定了适当信用下沉依然是主方向，城投、产业方面依然有价值可以挖掘。而地产融资如果获得改善，基本面恢复，将在明年上半年出现趋势性投资机会。而如果明年经济在下半年企稳之后信用政策伴随回撤，下半年信用利差可能再度趋势性拉大。在信用环境决定利差的大趋势性走势的基础上，未来产业分化与城投区域分化将持续。在趋势之下依然需要精细选择。 城投债方面，在稳增长阶段城投风险有限，可适当下沉资质，而如果经济有效企稳之后，则需关注城投风险。短期在稳增长压力之下，预计城投债务管控政策将相对缓和，而如果明年下半年经济企稳，城投债务管控政策存在再度强化可能；在稳增长压力依然存在情况下，可以适当下沉资质。规避当前土地出让收入依赖度偏高、债务结构中非标和直融占比过高的主体。建议关注经济长期向好的区域，如江西、安徽、河南、湖南等省份，可适当下沉；同时可从具有尾部风险的地区中选择资质较好的主体获取更高收益，如云南的云能投、云南交投、云南铁投、昆明交产等。谨防城投尾部风险，建议重点关注未来一年各省份城投到期规模，也需要防范城投再融资政策超预期收紧所导致的流贷断供以及非标违约风险。 地产债方面，谨防短期现金流压力较大企业风险，同时政策处在转变前夜，密切关注政策变化以及可能带来的配置机会。我们对百强房企进行了现金流压力测试，得出未来半年四至五成房企不存在融资缺口，且偿债压力偏高的主要集中于中小型房企，头部房企除中国恒大、绿地控股、新城控股、融创中国外，一般表现相对较好，考虑到我们假设拿地支出不变、高估偿债缺口，对地产行业债务压力的担忧可适当放缓。同时，短期地产行业的超预期下行以及大体量的风险事件对政策产生不小压力，政策出现调整迹象，密切关注政策变化以及可能带来的未来半年的地产债配置机会。在个别房企的违约与部分房企流动性吃紧的行业表现下，建议短期内挖掘超跌主体机会，而中长期的投资更需关注现金流稳定、三条红线少、负债率健康、拿地稳健的房企。 其他产业债方面，区域国企及行业信用分化加大，可适当挖掘上游高景气行业短久期债券投资机会。区域来看，东北（黑龙江/吉林）、华中（湖北/河南）、西南（云南/贵州）以及河北、陕西的国企面临较大现金流压力，需要重点关注。从行业财务状况和债务到期规模看，明年需要关注农林牧渔、休闲服务、房地产及建材行业投资风险，可关注采掘、钢铁等上游行业投资机会。其中，采掘、钢铁、化工和有色金属行业债券明年均集中在前三季度到期，高等级债券利差压缩空间不大，可适当挖掘上游高景气行业短久期 AA+级债券投资机会，明年煤钢等产品或仍将维持紧平衡，可关注明年偿债压力小、受益于行业景气度财务改善明显的龙头企业，比如晋控装备制造、鞍钢集团、桐昆集团、中国铝业等。民企来看，经营不断恢复，盈利能力上升，经营现金流净额大幅改善，但筹资现金流净额由正转负，民企融资受限，自由现金流恶化，不过明年偿债规模较今年大幅减少，信用分化情况下需选择优质民企投资。 风险提示：违约超预期，预测存在局限性，可能与实际结果存在误差。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 李清荷 执业证书编号：S0680521070001 邮箱：liqinghe@gszq.com 研究助理 赵增辉 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 研究助理 朱美华 邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：20211121-国盛固收经济与债市手册》2021-11-21 2、《固定收益定期：财政能为明年提供多少“余粮”》2021-11-21 3、《固定收益点评：平淡的表态——3 季度货币政策执行报告》2021-11-20 4、《固定收益专题：哪些地区更为依赖土地出让收入？》2021-11-19 5、《固定收益点评：向无风险化迈进？——永煤事件周年纪》2021-11-18 2021 年 11 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 今年以来信用债市场回顾 .................................................................................................................................... 5 1.1 无风险利率整体下行，信用利差压缩后分化 ................................................................................................. 5 1.2 一级市场：偿还增加，净融资下降明显 ........................................................................................................ 6 1.3 信用基本面：评级下调首超评级上调，违约主体与违约余额均有减少 ............................................................ 7 1.4 二级市场：偏离度行业分布较为集中，行业与信用利差分化明显 .................................................................. 10 2 城投债策略 ....................................................................................................................................................... 12 2.1 2021 前三季度市场回顾：永煤事件影响消退 .............................................................................................. 12