2021年11月物价数据点评：11月PPI同比转入下行过程，后期CPI快速上涨风险不大

东方金诚宏观研究111 月 PPI 同比转入下行过程，后期 CPI 快速上涨风险不大———— 2021 年 11 月物价数据点评首席宏观分析师 王青高级分析师 冯琳事件：据国家统计局数据，2021 年 11 月 CPI 同比 2.3%，前值 1.5%，上年同期-0.5%；PPI 同比 12.9%，前值 13.5%，上年同期-1.1%。主要观点：11 月物价数据有两个关注点：首先是 CPI 涨幅连续两个月快速上行，这是否意味着 PPI-CPI 传导效应开始体现，后期存在 CPI 涨幅连续快速上行风险？其次是当月 PPI 涨幅见顶回落，接下来能否延续回落态势？CPI 方面，主要受上年同期价格基数大幅下沉，以及蔬菜价格涨幅扩大、猪肉价格降幅收窄带动食品价格同比由负转正影响，11 月 CPI 同比连续第二个月较快反弹；非食品价格方面，11 月同比涨幅微升至2.5%，创下逾三年新高，但这并不意味着 PPI 向 CPI 传导有加速迹象。主要原因有两个：一是当月核心CPI 涨幅依然稳定偏低；二是除 CPI 中的能源消费价格上涨外，其它绝大多数商品价格继续处于低位波动状态。11 月 PPI 环比涨势明显减弱，主要原因是国内煤炭等黑色系商品价格大跌，以及疫情扰动下，国际油价偏弱震荡，再加上去年同期基数抬高，当月 PPI 同比涨幅也有所回落，但仍处历史高位附近。受能源和部分工业品价格下跌影响，11 月生产资料 PPI 涨幅收敛，尤其是上游原材料工业 PPI 涨势大幅减弱，生活资料 PPI 涨势则在成本压力驱动下继续加快，当月生活资料与生产资料 PPI 之间的“剪刀差”有所收窄，不过豁口仍处于历史高位。展望未来，伴随蔬菜价格涨势减弱，12 月 CPI 同比有望回落至 2.0%以下，后期 CPI 同比快速上扬、接近 3.0%控制目标的风险不大。这意味着未来一段时间我国通胀形势将继续处于整体温和状态，不会对明年上半年货币政策边际向宽形成掣肘。PPI 方面，12 月 PPI 翘尾因素进一步减弱，加之近期油价下跌会对PPI 构成拖累，预计 12 月 PPI 同比涨幅将继续下滑。明年国际大宗商品价格上冲势头不再，国内煤、钢价格趋于稳定，高基数影响下，PPI 同比料逐级下行，年末将会出现同比负增长。东方金诚宏观研究2具体分析如下：一、主要受上年同期价格基数大幅下沉，以及蔬菜价格涨幅扩大、猪肉价格降幅收窄带动食品价格同比由负转正影响，11 月 CPI 同比连续第二个月较快反弹；当月 PPI-CPI 传导效应依然不明显。图 1CPI 增速 ：当月同比%数据来源:WIND，东方金诚食品价格方面，11 月蔬菜价格同比冲高最为引人关注，月内猪肉价格由降转升，带动食品价格同比由负转正。11 月食品价格环比上涨 2.4%，涨幅比上月扩大 0.7 个百分点，同比由负转正，成为推高 CPI 涨幅的主要原因。当月猪肉价格环比由降转升，背后是收储、季节性消费需求增长及短期肥猪供给偏紧等因素综合作用。这也导致猪肉价格同比降幅明显收窄。另外，11 月蔬菜上市量增加，鲜菜价格环比上涨 6.8%，涨幅比上月大幅回落 9.8 个百分点。但受上年同期价格基数下沉影响，11 月鲜菜价格同比跳涨。其他食品分项价格变化幅度相对较小，对食品 CPI 变化影响不大。最后，11 月粮食价格环比上涨 0.7%，创近 8 年以来最高环比涨幅，同比涨幅也扩大 0.6 个百分点至1.5%，但整体仍处于偏低水平。2021 年全国粮食总产量 13657 亿斤，比上年增加 267 亿斤，增长 2.0%，全年粮食产量再创新高，连续 7 年保持在 1.3 万亿斤以上。这样来看，尽管近期海外谷物等农产品及食品价格出现较大幅度上涨，但在国内主粮供需平衡未发生明显变化，而且国内粮价普遍高于国际粮价的背景下，国内粮价持续走高的可能性不大。11 月粮价环比上涨较快，不排除是一次性因素影响，持续性有待后东方金诚宏观研究3续观察。唯一例外的是食用油，由于我国大豆进口依赖度很高，11 月食用油价格同比上涨 7.2%，涨幅较上月有所扩大，已属明显偏高水平。图 2食品类各分项 CPI 同比增速 %数据来源:WIND，东方金诚非食品价格方面，11 月同比涨幅微升至 2.5%，创下逾三年新高，但这并不意味着 PPI 向 CPI 传导有加速迹象。主要原因有两个：一是当月核心 CPI 涨幅依然稳定偏低；二是除 CPI 中的能源消费价格上涨外，其它绝大多数商品价格继续处于低位波动状态。11 月非食品价格同比涨幅较上月扩大 0.1 个百分点，创下 39 个月以来新高。由此，本月物价数据的一个焦点是，11 月 CPI 涨幅扩大是否意味着 PPI 向 CPI 传导效应开始体现？仔细分析 11 月 CPI 涨幅结构可以看出，PPI 高涨向 CPI 传导依然受阻，主要表现在两个方面：首先，当月扣除食品和能源价格的核心 CPI 表现继续平稳，该数据 11 月为 1.2%，较上月回落 0.1 个百分点，延续了下半年以来的平稳运行状态，且继续处于明显偏低水平。其次，从 PPI 向 CPI 的传导路径来看，当前 PPI 高涨仅对 CPI 中与能源消费有关的价格变化产生较大影响，这突出表现在 CPI 中的交通燃料价格和居住 CPI 中的水电燃料价格较快上涨方面：11 月国际原油价格虽整体走跌，但国内成本油价格调整有所滞后，当月交通燃料价格环比仍上行，同比涨幅高达 35.7%，较上月扩大 4.3 个百分点，直接带动CPI 中的交通与通信价格同比涨幅扩大至 7.6%；另外，当月居住 CPI 中的水电燃料价格同比上涨 4.4%，也处于较高水平，这主要受煤炭燃气价格上涨带动，但涨幅比上月收窄 0.1 个百分点。东方金诚宏观研究4与此同时，其他工业消费品和服务消费价格涨幅继续维持此前的低位状态。这在传导效应较易体现的家用器具等价格变化上表现比较明显——11 月家用器具价格环比下降 0.3%，同比涨幅也仅为 1.7%。这表明，在当前居民消费不振、消费品供应充足的背景下，尽管前期上游钢材、化工等原材料和工业品价格上涨明显，但下游企业很难提高终端产品价格。图 3八类商品与服务 CPI 同比增速 %数据来源:WIND，东方金诚我们认为，PPI-CPI 传导受阻对宏观政策有两个影响：首先，这意味着物价因素对货币政策向稳增长方向微调不会有明显掣肘，12 月全面降准及定向降息接蹱落地就表明了这一点；其次，11 月 PPI-CPI 剪刀差有所收窄，但仍处明显高位，意味着下游中小微企业经营困难仍未明显缓解，如果这种状况持续下去，最终将影响就业市场稳定。为此，接下来宏观政策对中小微企业的支持力度还将继续加码，这包括财政方面有可能推出新的减税降费组合，货币政策定向支持力度也会进一步加大——我们判断 12 月降准有可能不是本轮降准周期中的最后一次。二、11 月 PPI 环比涨势明显减弱，主要原因是国内煤炭等黑色系商品价格大跌，以及疫情扰动下，国际油价偏弱震荡，加之去年同期基数抬高，当月 PPI 同比涨幅也有所回落，但仍处历史高位。11 月 PPI 环比涨幅从上月的 2.5%放缓至 0.0%，同比涨幅也从上月的 13.5%回落至 12.9%，但仍处历史高位。从翘尾和新