11月金融数据点评：宽信用路上的障碍

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021 年 12 月 10 日 固定收益点评 宽信用路上的障碍——11 月金融数据点评 11 月信贷社融表现低于预期，信用并未实现有效扩张。11 月社融同比多增 4745 亿元至 2.61 万亿，同比增速小幅回升 0.1 个百分点至 10.1%，这是今年 2 月以来社融同比增速首次回升，但幅度低于预期。而从社融回升动力来看，主要是发行之后导致的政府债券多增以及低基数推动的企业债券多增，贷款非标都有明显收缩。贷款中企业中长期贷款继续下降，显示融资需求不足，而居民中长期贷款由于加快房贷投放而有所增长，但可持续性有待继续观察。总体来看，融资需求依然偏弱。 虽然政策逐步转向稳增长，并通过降准等措施已经事实上实现宽松货币，但宽货币向宽信用的传导并不十分顺畅。央行在本周落地降准，货币政策实现事实上宽松。但信用扩张目前来看并不十分有效。从近期大幅下滑的票据利率来看，实体融资需求依然不足，信用尚未实现有效扩张。近期票据利率大幅下跌，6 个月国股票据转帖利率一度下跌至 1.3%低位，创下历史新低。这意味着银行愿意接受 1.3%利率的资产，银行冲信贷额度和信贷需求的不足可见一斑，也显示银行欠配的压力较大。 目前来看，信贷扩张阻碍可能来自以下几个方面：首先，购房需求不足将约束房地产按揭贷款增长的可持续性。虽然近两个月房地产按揭贷款明显增长，但这并非主要来自于新增购房需求，而是银行加快存量贷款审批所致。而从销售来看，房地产需求依然处于显著下滑状态，房地产销售同比跌幅依然在 20%-30%，这意味着新增购房需求依然在下降。而如果购房需求持续回落，这将抑制按揭贷款需求，按揭贷款难以获得持续的增长。 其次、房地加杠杆能力受限，特别是资金状况恶化之下三道红线约束更加明显。三季度，房地产销售恶化环境下，房企货币资金大多都不同程度出现减少，其中万科等房企单季度货币资金都减少 1/4，保利减少 15%左右。这导致这些央企和头部民企三道红线指标恶化，进而对其负债能力产生约束。因而，在销售恶化，资金缺口加大情况下，房企受三道红线约束，即使是央企和头部的民企，加杠杆的能力也有限。 再次，对地方政府债务的约束以及土地出让收入不足将约束基建相关融资。对地方政府债务管控的加强规范了地方政府融资，也降低了地方政府加杠杆的能力，隐形债务的化解更是进一步约束了地方政府债务规模，分散了地方政府财力，导致地方政府加杠杆能力不足。近几年城投有息债务增速在持续下降。而同时，地产企业资金恶化导致的土地出让收入下降将进一步削弱地方政府财力，导致地方政府负债能力下降。因此，虽然政府债券放量能够对社融数据形成支撑，但剔除政府债券后，非政府债券社融目前增速仅有 9.3%，并且在持续回落过程中。显示到目前为止，政府债券并未带动配套融资回升。明年 1 季度是否会产生阶段性的融资回升，目前存在一定不确定性。 货币宽松先行，信用扩张尚需等待情况下，资金将继续淤积在金融市场，驱动债券利率继续下行。本周央行已经降准，但信用扩张目前来看较为滞后。宽信用路上依然有不少障碍有待扫清，特别是在房地产和基建两个领域。房地产方面，约束购房需求的限购限贷、首付比例、贷款利率等在 14-15 年都有不小的调整，但本轮尚未有实质变化，三道红线也依然约束这房企融资能力；而在基建领域地方政府债务管控和隐债化解压力依然存在，土地出让收入不足也会抑制地方政府负债能力。这些障碍没有改变情况下，信用能否获得有效扩张并不确定，需要继续观察。特别是关注中央经济工作会议能否给出更多具体信号。宽货币先行、信用扩张滞后环境下，资金依然淤积在金融市场，资金将继续宽松，资产依然欠配。而央行降准会进一步加剧这一态势。当前 6 个月国股票据利率已经下降至 1.3%，已经低于 7 月末 8 月初水平，显示银行欠配压力再度上升至与当时相近水平。我们认为，10 年期国债利率有望下降至 2.6%附近。 风险提示：政府债券发行节奏超预期，货币政策调整超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：通胀短期回升，“剪刀差”收敛》2021-12-09 2、《固定收益专题：非标转债券，通道转主动——资管新规下券商资管和基金子的转型》2021-12-08 3、《固定收益点评：先行的货币，待定的信用——央行降准与政治局会议点评》2021-12-07 4、《固定收益专题：寒冬以来的房企众生相》2021-12-06 5、《固定收益定期：20211205-国盛固收经济与债市手册》2021-12-06 2021 年 12 月 10 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、宽信用路上的障碍 ........................................................................................................................................... 3 风险提示 ............................................................................................................................................................... 5 图表目录 图表 1：非政府债券依然处于低位 ........................................................................................................................... 3 图表 2：企业中长期贷款继续走弱 ........................................................................................................................... 3 图表 3：票据利率大幅下跌，显示银行信用扩张困难 ................................................................................................ 4 图表 4：广义货币增速小幅回落，狭义货币增速提升 ................................................................................................ 4 图表 5：居民中长期贷款与房地产销售增速一致 ...........................................................................................