2022年中国经济展望：差序格局下的高质量发展

证券研究报告差序格局下的高质量发展——2022年中国经济展望请务必阅读正文后免责条款证券分析师张德礼投资咨询资格编号：S1060521020001证券分析师钟正生投资咨询资格编号：S1060520090001研究助理张璐一般从业资格编号：S1060120100009研究助理范城恺一般从业资格编号：S1060120120052研究助理常艺馨一般从业资格编号：S10601211100202021年12月5日主要观点2一、差序格局既是挑战也是机遇。•2021年中国率先控制疫情后，在全球经济复苏中一马当先；2022年海外加速修复后，中国“以我为主”坚持“高质量发展”的决心定力面临新考验，也孕育新机遇。二、奔赴高质量发展的中国经济。•2022年，在跨周期调节的顶层设计下，在体制机制改革红利的继续释放中，我们预计中国经济可以实现全年5.3%左右的实际增速，“十四五”规划的第二年将成为中国经济蜕变的“第二春”。三、助力高质量发展的宏观政策。•2022年中国经济增长的内外压力均有加大，对宏观调控政策提出更高诉求和更大挑战。预计2022年财政政策发力和产业政策调整将是重点，而货币政策作为配合，全面宽松的空间不大。四、拥抱高质量发展的资本市场。•迈向高质量发展的中国，将在资本市场提供丰厚的投资机会。股票市场关注货币宽松助推下，持续高增的成长赛道；销售毛利率改善下，专精特新的高技术制造业；绝对收益视角下，低估值高股息的红利因子；新一轮猪周期前夜，生猪养殖行业的Beta行情。债券市场可阶段性把握货币政策趋松的契机，资金使用质效的提升亦将驱动中长期利率水平下移。人民币汇率作为调节内外平衡的稳定器，或更加突出双向波动，以此释放国内货币政策自主空间，平衡出口企业成本压力。目录 CONTENTS一、差序格局既是挑战也是机遇二、奔赴高质量发展的中国经济三、助力高质量发展的宏观政策四、拥抱高质量发展的资本市场01差序格局既是挑战也是机遇2022年对中国而言是新冠疫情冲击平复后，经济归于常态化的第一年，对于“十四五”开局更具方向性意义。对海外经济而言，则仍处于从疫情走向复苏的关键阶段，其开放经济的节奏、经济复苏的节奏、政策正常化的节奏，均可能显著提速。这将使海外对中国的外溢效应产生新变化，突出表现为在疫情防控上出现“开放差”，在经济增长上出现反向“增速差”，在货币政策上呈现“松紧差”。2021年中国率先控制疫情后，在全球经济复苏中一马当先；2022年海外加速修复后，中国“以我为主”坚持“高质量发展”的决心定力面临新考验，也孕育新机遇。1.1 防疫政策的“开放差”全球新冠疫情仍在蔓延，核心原因是“群体免疫”在变异病毒出现后难度大增。 2021年下半年Delta变异病毒的出现暂时打破了“群体免疫”（即通过疫苗接种实现足量人群免疫比例、病毒传播自然衰退）的愿景。据美国疾控中心（CDC）数据，Delta病毒的出现使新冠病毒的传播系数（R0）由从2.6飙升至8.5左右。基于WHO最新疫苗有效性数据、以及各国使用疫苗的种类与占比，我们估算出主要经济体实现“群体免疫”所需疫苗接种率：大部分经济体目标接种率由原来的64-95%上升为92-136%。考虑到儿童疫苗推广的瓶颈、部分群体接种意愿有限等因素，实现100%疫苗接种或不现实；再考虑到疫苗有效性或随时间推移而下降，“群体免疫”可能更加遥远。5病毒变异后，“群体免疫”所需疫苗接种要求大幅上升资料来源：Wind, CDC, WHO, 纽约时报, 平安证券研究所1.1 防疫政策的“开放差” 2022年一季度，全球疫情传播风险较高，新冠对健康的威胁仍显著高于流感，以劳动力市场为代表的实体经济仍受影响。1）变异病毒已经出现，且“冷冬”环境较利于病毒存活与传播，但海外经济体已经迫不及待解封。2）新冠病毒的伤害性尚不能“约等于”流感：观察2021年8-10月每日新增死亡和新增确诊比例的平均值，美国和英国分别为1.3%和0.35%，均高于流感致死率的0.1%。3）疫情对经济的冲击主要表现在劳动力市场恢复缓慢：即使疫苗接种率较高的高收入国家，其工作时间缺口仍有2.4%（1130万岗位）。6新冠疫情仍在压制全球劳动力市场修复未来一个季度全球新冠疫情反弹风险较高资料来源：Wind，ILO，平安证券研究所1.1 防疫政策的“开放差” 2022年二季度及以后，全球疫情风险有望继续下降，具体取决于加强针和特效药的推广情况。7新冠治疗药物研发推广或已处于冲刺阶段新冠加强针推广虽刚起步、但速度较快1）加强针：加强针能使抗体水平提高5-10倍，且在疫苗有效期的局限下很有必要。不少经济体已经开始加强针接种，预计在2022年二季度左右主要经济体能够实现加强针的广泛普及。2）特效药：新冠治疗药物研发推广已处于冲刺阶段，全球首款新冠药物已于英国上市。全球正在开发的新冠治疗药物达372种，其中约三分之二早于2020年上半年已经开始研发；目前已有76种进行至临床三期以上、8种已获得紧急使用资格。3）变异病毒：Omicron病毒已拉响全球警报。但病毒的变异通常有一定“自限性”，即传播率和致死率往往呈反向相关。目前尚无确凿证据表面现有疫苗对新病毒失效。我们尚不改变对2022年全球疫情演化形势的核心判断。资料来源：Our World in Data, BIO, 平安证券研究所中国的疫苗和药物研发亦走在全球前列，且防疫手段更能高效实施。如果海外经济体解封后疫情风险切实可控，那么中国也将在合适的条件下逐步迈向“常态化”，从而“开放差”问题只是阶段性的。1.1 防疫政策的“开放差” 海外经济体陆续解封，中国或面临暂时性的“开放差” 。中国疫苗在安全性与有效性的权衡中更注重前者，且人口基数对于开放后的医疗承载能力有较高要求，这些都是中国不急于迈向“常态化”的重要原因。 不过，对可能出现的“开放差”也需辩证看待。8中国迈向疫情“常态化”的步伐相对谨慎海外经济不太可能因解封而实现快速反弹，短期疫情仍会冲击劳动力市场、制约供给链修复，而加强针和特效药的推广还需一个过程。新冠疫情的发展始终存在不确定性，中国相对严格的防疫政策，能够确保经济运行的行稳致远。资料来源：Our World in Data, 平安证券研究所1.2 经济复苏的“增速差” 2021年全球经济复苏快慢有别，意味着2022年各国经济的“起跑线”和“速率”均有不同，中美经济复苏周期出现错位。“起跑线”方面，中国和美国复苏领先全球，2021年将基本达到新冠疫情爆发前的趋势增长水平；欧洲经济落后于美国，英国落后于欧元区；除中国以外的新兴市场（如印度）落后于发达市场。“速率”方面，中国增长潜能基本持平于疫情前，美国增长潜能高于疫情前，2022年中美经济复苏周期将出现错位。9美国经济增长潜能较疫情前已有提升不同经济体距离疫情前趋势增长水平的差距资料来源：IMF, 平安证券研究所1.2 经济复苏的“增速差”2022年，欧元区以及中国以外的新兴经济体增长相对乏力，核心因素是财政刺激更加保守与外需走弱。 发达经济体中，欧元区国家财政刺激比英国、日本、澳新等经济体更加保守。且欧洲经济所受能源危机和供应链中断的扰动更大。2020年欧盟原油和天然气消费分别有95.9%和87.4%为外部进口，而美