宏观点评：强出口的驱动因素有变化

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2021 年 12 月 7 日 宏观点评 强出口的驱动因素有变化 事件：按美元计，2021 年 11 月出口同比 22.0%，预期 17.2%，前值 27.1%；进口同比 31.7%，预期 18.2%，前值 20.6%；贸易顺差 717.2 亿美元，前值 845.4 亿美元。 核心结论：今年出口持续强势，明年回落应是基准情形，但韧性仍强、回落节奏也待观察。 一、价格继续支撑出口超预期，数量贡献边际改善，紧盯海外疫情、生产恢复、竣工情况 以美元计，11 月出口金额 3255.3 亿美元，再创历史新高；同比增 22.0%，低于前值的 27.1%，高于市场预期的 17.2%；环比增 8.4%，强于季节性（2010-2019 年环比均值为增 6.6%）。总体看，价格仍是出口超预期的重要支撑；同时，高频数据显示外需也偏强，包括 11 月全球主要经济体制造业 PMI 均有所回升，和我国出口结构类似的韩国 11 月出口两年复合增速也达到17.2%，创 2018 年 10 月以来新高等，均表明外需偏强。 >出口价格方面：价格因素仍是重要支撑，同时数量因素也有所改善。按照我们对 HS 8 位编码超过 7000 种出口商品所做的量、价拆分（相比前期报告基础数据有扩展），发现数量对出口的贡献跟 PMI 新出口订单指数高度相关，10 月 PMI 新出口订单指数小幅回升 0.4 个百分点至46.6%，数量对出口的贡献同步回升 11.5 个百分点至 36.8%；11 月 PMI 新出口订单指数进一步回升 0.9 个百分点至 48.5%，表明数量因素对出口的贡献预计也将有所提升（11 月细分商品的量、价数据预计 12 月 18 日更新）。原因上看，数量因素贡献提升应和海外圣诞备货有关。 >出口商品方面：防疫物资出口反弹，机电产品出口偏强，竣工链有所回落。1）由于海外疫情再度反弹，11 月塑料制品、医疗器械出口分别环比增 10.9%、8.7%，均高于前值和整体环比的 8.4%，纺织品（口罩等）出口环比增 6.0%，略低于整体环比，但显著高于前值 0.7%。2）11 月机电产品出口环比增 9.0%，指向海外生产恢复，和美国、欧元区、日本等主要经济体 11 月制造业 PMI 回升传达的信号一致。3）竣工产业链如期回落，前期报告《强出口还能持续多久？兼谈运价腰斩》中我们指出，考虑到美国新房销售已经连续数月大幅下滑，后续竣工链需求可能趋弱；11 月家具、灯具等出口环比增 8.2%、5.5%，均低于整体增速。 >出口国别方面：11 月对美日出口增速低于总体，其中对美出口增速大幅回落 17.4 个百分点至5.3%，主因去年同期基数偏高（2020 年 10-11 月对美出口同比分别 22.5%、46.1%）；对欧盟出口同比增 33.5%，高于总体增速；对东盟、印度、巴西等新兴市场国家出口均高于总体增速。 二、进口大超预期，能源进口、价格因素是主要支撑，内需贡献边际上有所强化 以美元计，11 月进口金额 2538.1 亿美元，再创历史新高；同比增 31.7%，高于前值 20.6%和预期 18.2%；环比增 17.6%，强于季节规律（2010-2019 年环比均值为增 9.9%）。总体看，11月进口大超预期，除了价格、汇率等因素外，能源进口大增、内需边际好转也是重要支撑。 >能源进口：11 月煤及褐煤、原油、成品油进口分别同比增 762.6%、80.1%、102.4%，支撑进口增速约 6.8 个百分点；换言之，如果剔除这三项，进口金额同比增速将回落至约 24.9%。 >内需：11 月制造业 PMI 时隔两个月重回荣枯线以上（50.1%），指向由于地产、限产纠偏，国内经济存在边际改善迹象，意味着内需对进口的支撑边际上可能有所强化。 >价格：11 月 CRB 现货指数同比上涨 35.6%，表明价格因素仍是进口的重要支撑。 >汇率：11 月美元兑人民币月均 6.39，同比升值约 3.3%，人民币升值对进口仍有支撑。 三、后续展望：继续提示不要低估出口的韧性，关注疫情演化、中美谈判及多边合作协议进展 >出口：维持年度策略《变局与破局—2022 年宏观经济与资产配置展望》中的判断，考虑到全球放缓、价格支撑弱化、基数中枢抬升等因素，后续我国出口增速大概率趋于回落，但回落的节奏仍需进一步观察，倾向于认为出口韧性仍然较强。近期比较重要的扰动在于奥密克戎变异株的影响，由于奥密克戎突刺蛋白变异数是前期 Delta 病毒的两倍以上，世卫组织推测病毒可能进化出了更强的传播性和毒性（具体确认还需检测时间）。如果后续奥密克戎变异株证明传播能力、毒性更强，且能够绕开部分免疫系统，那么全球疫情防控可能再度趋严，中国稳定的供应链对海外厂商具有很强的吸引力，叠加疫情导致的封锁，全球供应链阻塞时间可能延长，出口价格可能延续高位，中国出口可能持续超预期。除此之外，还需关注我国贸易环境的变化，包括中美可能的关税减免，RCEP、CPTPP 等区域多边合作协议进展等。 >进口：延续此前判断，当前支撑进口的因素都趋弱化，预计进口可能逐步回落，短期读数在基数支撑下应不会太差。1）能源进口：考虑到煤价回落、产能核增以及国际油价下跌等因素，后续能源进口可能趋降，能源项对进口的支撑可能弱化；2）内需：经济下行压力仍大，Q4 GDP增速可能破“4%”，内需对进口的支撑仍然偏弱；3）汇率：美联储已经转向收紧，国内政策转向稳增长，中美货币政策错位可能加剧人民币的贬值压力，汇率因素对进口的支撑也趋弱化。 风险提示：疫情、中美关系、政策力度等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 刘安林 邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《变局与破局—2022 年宏观经济与资产配置展望》2021-11-29 2、《转向的确认—逐句解读 12.6 政治局会议》2021-12-06 3、《有喜有忧，“滞”再加剧—11 月 PMI 的 5 大信号》2021-11-30 4、《强出口还能持续多久？兼谈运价“腰斩”》2021-11-07 5、《强出口背后的三大预期差和一大背离》2021-10-13 6、《四季度 GDP 增速可能跌破 4%，关注两大纠偏》2021-10-24 7、《出口再超预期，后面怎么看？》2021-09-07 8、《三大预期差支撑出口强劲，下半年仍可乐观点》2021-07-13 2021 年 12 月 7 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：11 月出口增速再超市场预期 图表 2：11 月全球主要经济体制造业 PMI 多数趋回升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 3：11 月韩国出口增速创 2018 年 10 月以来新高 图表 4：数量因素对出口的贡献预计有所改善 资料来源：Wind，国盛证券研究所（2021 年采用两年复合增速） 资料来源：Wind，国盛证券研究所