互联网分析框架：互联网公司的规律性从何而来

互联网分析框架：互联网公司的规律性从何而来证券研究报告·行业研究·互联网传媒证券分析师 ：张良卫执业证书编号：S0600516070001联系邮箱：zhanglw@dwzq.com.cn研究助理：张飞鹏联系邮箱：zhangfp@dwzq.com.cn日期：2021年7月25日◼互联网公司的商业模式只有一种，一方面进行用户获取，另一方面进行用户变现。不同互联网公司单用户市值的差别其实是因为获取和留存用户的难度不同、用户规模的天花板不同，以及用户变现的时候变现能力不同。◼在用户获取上，根据互联网上用户需求的分层，将获取用户的方式分成了：通讯、社交和内容。通讯的用户需求同质化，用户群体最广泛，网络效应最强，获客和留存成本最低；社交是一种差异化的用户需求，导致用户群体是有限的，但也具备一定的网络效应，因此获客和留存成本虽然高于通讯，但一般比内容的获客方式成本更低；内容需求是最为多样的，一般以规模来分摊成本，网络效应最弱，获客和留存成本普遍更高。但成熟的互联网公司中汽车之家表现出不同的特征，需要引起关注。◼在用户变现上，用户有效时长，交互频次高低，用户生命周期长短，商业模式离交易端远近，服务层级多少，是决定用户变现能力的关键变量。爱奇艺表现出比较差的财务特征，是因为有效使用时长很短，变现空间有限，同时获客代价太高所致。而生命周期长的游戏和短的游戏是不同的生意，长生命周期游戏具有出色的业务属性和竞争壁垒，是互联网变现模式中最好的生意。离交易端最近的互联网需求是支付，这导致单用户支付的年流水远远大于电商、游戏这样的模式，从而产生了更大的业绩弹性，腾讯的这一货币化能力变化过去被非经营因素掩盖，此后会逐步显现。最后，美国零售业的独特类别发展史让我们发现消费升级、品牌升级只是特定历史阶段的产物，消费回归理性是在经济增速放缓背景下更确定的趋势，廉价商品零售商具有更长的发展逻辑，拼多多GMV的增长具有较强的确定性。◼根据用户获取和变现能力的变化对公司的业务发展和合理估值进行判断。◼风险提示：政策监管风险，用户增长不及预期，变现不及预期观点总结2目录报告逻辑图解传统行业公司分析方法与互联网的异同互联网公司商业模式的一致性互联网公司在用户获取层面的量化指标分析互联网公司在用户变现层面的量化指标分析风险提示互联网与传统公司分析方法的异同互联网公司分析框架的见解：以用户资产为基点，简化商业模型，从获取和变现两个角度分析互联网商业模式的规律性对用户需求进行分层，量化对比不同层次的用户规模和获客难度对变现方式进行归类，对主要变现方式的产业规律进行探讨根据产业规律和异常值对机会进行展望，对陷阱主动规避报告逻辑互联网分析框架的实例运用4不同行业公司PB对比（Book Value为LF口径）不同互联网公司单用户市值注：以上两图数据均截至20210719，右图MAU数据取自2020年财报，腾讯音乐以网络音乐用户MAU测算，下同数据来源：wind，各公司公告，东吴证券研究所◼投资者在研究传统行业的公司时，通常可以通过资产负债表的角度进行分析，例如通过产能扩张判断业绩变化，通过资产属性判断竞争优势，通过库存情况判断行业周期等等。◼但互联网公司的有形资产是同质化的办公楼、服务器等，通过对这些资产的分析无法判断企业之间的差别，也难以探索一家企业的竞争优势在哪里。实际上，互联网公司的估值中包含着大量的无形资产，而这些无形资产也不会在资产负债表上体现。这因此导致传统企业的分析方法难以适用互联网公司。◼我们的分析框架从下面这个问题开始，为何同为互联网公司，有形资产同质化的情况下，不同互联网公司单用户对应的市值却能差别这么多？我们首先来看看互联网公司的商业模式是什么样的。为何传统行业公司的分析方法难以适用于互联网？50246810121416腾讯微博Facebook阿里巴巴陌陌知乎B站美团爱奇艺腾讯音乐汽车之家食品饮料计算机家电电力房地产PB0100200300400500600700阿里巴巴唯品会京东腾讯FB汽车之家陌陌虎牙爱奇艺斗鱼腾讯音乐微博美团快手B站 拼多多知乎单用户市值（美元）通信：社交：内容：应用工具：广告游戏打赏订阅电商×收入用户数ARPU值（单用户创收）=用户获取用户变现•用户才是互联网公司的核心资产，理解商业模式的核心就是理解受众的获取留存与变现•本质上是因为，不同应用形式下，用户资产的积累和用户变现的能力是不同的金融互联网公司商业模式的一致性本地生活6资料来源：东吴证券研究所绘制•获客和留存能力分级通信：必须、高频、广泛社交：认同感、不广泛内容➢越往上网络效应越弱，垄断性越低，理论上获客和留存成本就越高➢从下往上拓展容易，从上往下就很难➢用户需求的变化是互联网公司的噩梦注：社交的定义，主要依靠关系链的方式进行内容的分发资料来源：东吴证券研究所绘制需求分级与互联网公司获取和留存用户的难易程度差别70%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%脸书腾讯微博推特SnapchatB站陌陌阅文欢聚腾讯音乐知乎虎牙斗鱼爱奇艺 汽车之家内容成本/收入销售费用/收入获客留存成本/收入通信社交内容14.4%24.3%68.7%•下图中除B站、知乎外均已是成熟的互联网商业模式（2020年用户增长同比15%以内，没有新兴的变现方式，下同）；•B站选择2018年数据，破圈之前，当年用户增长速度较低；其他均为2020年数据•获客留存成本根据流量层次不同而呈现阶梯状，本质上是网络效应的强弱所决定，但同时应注意异常值（红色柱）：•爱奇艺，为了获客付出了过高的代价；汽车之家，专业内容壁垒可以降低用户获取和留存成本。需求分级与互联网公司获取和留存用户的难易程度差别注：获客和留存成本=内容成本+销售费用，其中红色柱为获客和留存成本异常值资料来源：各公司财报，东吴证券研究所8不同互联网公司获客和留存成本情况020040060080010001200140020132014201520162017201820192020微信月活01002003004005006007002017201820192020B站快手主站抖音主站01002003004005006007002017201820192020陌陌YY虎牙斗鱼微博腾讯音乐爱奇艺部分成熟应用月活情况（百万）主要成长应用日活情况（百万）微信月活情况（百万）•我们认为，不同应用对应消费者的用户需求存在用户规模的天花板•2020年，秀场直播行业2亿；腾讯音乐6.5亿；爱奇艺5.3亿等等；但微信已经突破12亿，还在继续增长•用户资产的规模就越大，变现的潜力就越高，行业本身就决定了市值上限秀场直播行业天花板很低互联网公司满足的用户需求对应用户规模天花板高低资料来源：各公司财报，东吴证券研究所9通信：社交：内容：应用工具：×收入用户数ARPU值=用户获取用户变现广告游戏打赏订阅电商金融本地生活思路指引10资料来源：东吴证券研究所绘制注：以上均为2020年数据，阿里巴巴仅以核心电商交易平台业务为分子；唯品会、京东由于全价计量，选择毛利作为分子进行调整，所以数值低估；腾讯、快手、TME分业务计算ARPU值；拼多多扣除自营业务；电商行业创收为阿里核心商业交易平台业务、唯品会和京东毛利、拼多多平台业务加总后除以9