Q1业绩开门红，后续成本压力较大

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 789.36 流通股本(百万股) 777.79 市价(元) 40.17 市值(亿元) 316.9 流通市值（亿元） 313.5 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比比 公司持有该股票比例 [Table_Title] 评级：持有 市场价格：40.17 电话：（852）28113977 电邮： info@gammasecurities.com.hk 相关报告 1 突破现有天花板，榨菜龙头再起飞 2 半年报营收低于预期，公司渠道调整尚未见效 3 销售费用高投入下短期业绩承压 4 渠道下沉初见成效，4 季度业绩低于预期 5 业绩压力释放，未来逐步向好 6 疫情影响可控，预收款彰显潜力 7 业绩拐点已现，定增助力发展 8 投资收益下滑影响业绩，公司经营状况良好 9 渠道下沉效果显现，公司业绩快速增长 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,990 2,273 3,009 3,473 3,837 增长率 yoy% 3.93% 14.23% 32.38% 15.43% 10.49% 净利润 605 777 839 1,061 1,166 增长率 yoy% -8.55% 28.42% 8.00% 26.46% 9.87% 每股收益（元） 0.77 0.98 1.06 1.34 1.48 每股现金流量 0.65 1.19 1.13 1.31 1.40 每股净资产 3.64 4.32 5.17 6.25 7.43 净资产收益率 22.65% 24.74% 24.60% 26.00% 23.64% P/E 52.40 40.80 37.78 29.87 27.19 P/B 11.04 9.29 7.77 6.43 5.41 投资要点  事件：公司公布 2021 年 1 季报，报告期内实现营业收入 7.09 亿，同比增长46.86%；实现归母净利润 2.03 亿，同比增长 22.73%；公司业绩略超预期  多重因素叠加使得 Q1 收入超预期：Q1 公司收入接近历史最高水平，增速创近年来最高水平。预计销量增长是业绩增长的主要原因。主要逻辑如下：（1）去年 Q1 由于疫情影响，生产和物流均受到很大的影响，因此销售基数较低 （2）今年经销商提前备货意愿强烈 （3）今年开始公司采取高举高打的营销策略，在梯媒、央视、互联网等渠道投放了大量的广告，产品知名度获得了很大的提升 （4）前期开发的空白市场逐步进入成熟期，持续放量。由于公司 Q1 投入了大量的销售资源，销售费用达到 1.71 亿（yoy+123%），创历史新高，因此公司利润增速受到影响。  销售费率提升成为压制盈利能力的主要因素：Q1 毛利率 60.1%，同比+2.5pct。一方面，公司去年下半年缩包装变相提价。另一方面，公司销量快速增长下固定成本摊销下降。费用端，Q1 销售费率、管理费率、财务费率分别为 24.2%（+8.3pct）、2.1%（-0.1pct）、-2%（-1.8pct）。虽然毛利率提升，但是销售费率的提升压制了净利率。公司在梯媒、互联网上的营销活动在 1月中开始全面展开，因此销售费用大幅提升。受此影响，Q1 净利率为 28.7%，同比下降 5.6pct。  21 年公司高投入下收入增长无忧，利润端可能承压：营销上：21 年，公司采取了更为积极的营销策略，高品牌宣传投入有望带来品牌力的提升。产能上：公司 1.6 万吨脆口产能和惠通 4 万吨生产线建成投产。产能不再是制约因素。成本端：21 年公司青菜头收购成本同比提升 50%以上，由于一季度公司还能使用过去的低成本菜头，因此成本压力会在后面逐步体现出来。销售费率端，今年积极的宣传策略预计会使得销售费率较去年同期大幅提升。综合来看，今年公司成本端压力较大，后续利润增速可能不及预期。公司今年编制的财务预算显示，公司计划 21 年实现收入 29.55 亿，同比增长 30%，预计毛利率 55%，同比下降 3.26pct。  投资建议：维持“持有”评级。我们将公司 2021-2023 年营业收入小幅调整为 30.09 亿、34.73 亿、38.37 亿，同比 32.38%、15.43%、10.49%，归母净利润 8.39 亿元、10.61 亿元、11.66 亿元，同比 8.00%、26.46%、9.87%，[Table_Industry] 证券研究报告/季报点评 2021 年 4 月 28 日 涪陵榨菜（002507.SZ）/食品饮料 Q1 业绩开门红，后续成本压力较大 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 EPS 分别为 1.06 元、1.34 元、1.48 元，对应估值 37.78X、29.87X、27.19X。  风险提示事件：渠道拓展效果不及预期；费用投入效果不佳。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 财务报表 利润表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 2,273 3,009 3,473 3,837 货币资金 1,750 2,068 2,756 3,644 增长率 14.2% 32.4% 15.4% 10.5% 应收款项 11 22 22 25 营业成本 -949 -1,326 -1,553 -1,736 存货 383 689 632 813 %销售收入 41.7% 44.1% 44.7% 45.2% 其他流动资产 46 142 99 121 毛利 1,324 1,683 1,919 2,101 流动资产 2,189 2,921 3,509 4,602 %销售收入 58.3% 55.9% 55.3% 54.8% %总资产 55.2% 58.0% 61.3% 68.1% 营业税金及附加 -33 -44 -50 -56 长期投资 0 0 0 0 %销售收入 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 固定资产 1,056 1,304 1,230 1,154 营业费用 -368 -647 -625 -672 %总资产 26.6% 25.9% 21.5% 17.1% %销售收入 16.2% 21.5% 18.0% 17.5% 无形资产 153 151 149 147 管理费用 -58 -75 -94 -104 非流动资产 1,780 2,113 2,214 2,152 %销售收入 2.5% 2.5% 2.7% 2.7% %总资产 44.8% 42.0% 38.7% 31.9% 息税前利润（EBIT） 865 917 1,150 1,270 资产总计 3,970 5