产业债信用观察系列之房地产行业：房地产企业现金流怎么看？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 4 月 17 日 固定收益 房地产企业现金流怎么看？ ——产业债信用观察系列之房地产行业 固定收益专题 房地产行业是我国宏观经济增长的重要支撑产业，总结来看，地产行业的特征主要为：资金密集型，政策风险较高，行业集中度有待提升。 从长期因素看，地产对宏观经济贡献大，但强周期的特征并不明显；从中期因素看，宏观调控政策以及产业政策对板块影响较大；从各发行主体差异来看，行业的集中度近年有所提升，但个体间也因规模、属性以及经营模式等因素差别明显。 18 年渐入偿债高峰，在当前融资政策和销售环境收紧的背景下，我们再度回顾地产板块的信用分析框架。发行主体对现金流波动敏感，因而投资、开发到销售过程中，资金链的状况以及抵抗流动性风险的能力，决定了发行主体的信用资质。 资金链：从企业内部流动性看，企业投资和开发会形成资金流出，而最终出租或销售的过程则形成资金流入；从外部流动性则取决于发行主体的融资和偿还；因此我们需要关注三点： 1） 资金流出—地产投资+开发：最重要的是土地购置成本。静态分析需关注购置时点和区域；但更需要关注动态评估未来必然和潜在的资金流出；必然流出取决于当前存量土地储备下，待支付的土地价款；潜在流出则取决于公司未来预备拿地的成本和合作方式。 同时需警惕两种策略：1）仍集中在高成本区域拿地； 2）在开发建设周期较长的模式下，仍以单独拍地为主。 2） 资金流入—销售：销售价格并非关键指标；我们认为考察企业销售回笼资金的能力需要关注三点：周转速度、待售体量占存量比重以及项目平均权益比例。 3） 融资和偿付：地产是在开发投资和销售阶段均涉及融资需求的行业，因而对融资和杠杆的依赖程度较高，对政策变化敏感。当前市场整体融资体量回落，融资成本结构性分化，中期需关注政策和监管变化，短期仍需考察企业基本面与市场对其认可程度。 抗流动性风险能力除了发行主体基本面的经营模式和策略之外，我们认为企业的规模、属性、资产负债的稳定性和存货储备，都决定了主体抵御风险的能力。 1） 公司规模和属性：近年来地产板块都有龙头集中度提升的态势；规模大，央企或国企等、相比中小规模、民企的主体再融资优势明显。 2） 土地储备：在公司出现流动性危机的过程中，也可以通过抵押或者出售，来变现支持公司的流动性周转。 3） 资产负债表稳定性：剔除预收账款影响，关注现金流对债务的覆盖情况 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-5845 2066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-2216 9168 chenliu@ebscn.com 相关研报 多项政策助力集成电路发展……….. ……………………………2018-04-15 贸易摩擦对大豆产业链的影响……. ……………………………2018-04-09 房企信用分化新格局…….2018-04-05 永续债，赎回还是存续?...2018-03-28 流动性旋涡中的海航….…2018-03-23 再看发改委专项债……….2018-03-07 2018 年信用风险防控要点…………… …………………………….2018-03-05 非标指标透视行业再融资压力……… ……………………………..2018-02-27 从业绩预告观察信用债基本面变化... …………………………….2018-02-08 对当前地产板块，股、债投资人真的 存在分歧吗？…………..…2018-01-31 油价上涨，曾带动了哪些行业?......... ……………………………..2018-01-15 东北特钢违约重组回顾…...2018-01-11 2018-04-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、综述 房地产行业是我国宏观经济增长的重要支撑产业，总结来看，地产行业的特征主要为：资金密集型，政策风险较高，行业集中度有待提升。从长期因素看，地产对宏观经济贡献大，但强周期的特征并不明显。我国地产板块虽然有过短期的波动，但房价大幅下跌的下行周期仍然没有出现。从中期因素看，地产周期的波动受政策调整的影响明显；16 年以来地产政策再度收紧，从销售端和融资端限制地产企业资金的流动，也凸显板块对金融体系依赖程度较高。从各发行主体差异来看，行业的集中度近年有所提升，但国企占比仍然较低；各发行主体的储备和库存的区位、以及开发、销售的方式等因素，也将个体之间的差异拉开。 18 年渐入偿债高峰：15 年以来，宏观基本面渐入低迷，叠加货币政策和地产板块的双宽松支撑，地产板块的融资体量再度进入高峰。这意味着地产发行人将在 18 年逐步进入偿债区间。而面对收紧的融资政策和销售环境，行业和个体的信用风险需要加强甄别。因此，我们再度回顾地产板块的信用分析框架。 图表 1：房地产板块发行与到期体量（亿元） 资料来源：Wind，光大证券研究所；统计时间 2018-03-31 前文我们总结地产板块最主要的经营特点为资金密集型。发行主体对现金流波动敏感，因而投资、开发到销售过程中，资金链的状况，以及抵抗流动性风险的能力，决定了发行主体的信用资质。 03006009001,2001,5001,800-500-2001004007001,0001,3001,6001,9002015/012015/112016/092017/072018/052019/03总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)（右）国投瑞银2018-04-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1.1、地产发行主体的资金链 资金链是分析地产发行主体信用资质的核心，因而我们更需要关注发行人在投资、开发和销售过程中资金的流入和流出。从企业内部流动性看，企业投资和开发会形成资金流出，而最终出租或销售的过程则形成资金流入；从外部流动性则取决于发行主体的融资和偿还。 图表 2：地产板块信用分析框架梳理 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.1.1、资金流出—地产投资、开发 地产投资主要是为筹备土地及其地上建筑物，因而前期地产投资的范围主要为土地购置和建安工程。其中，土地是地产开发企业最重要的资源储备，也是主要成本。 土地购置：企业购置土地时，需支付土地出让金或一定比例的收购金额，形成资金流出。需要注意的一点是，土地款已结清的存量土地储备，并不影响未来需要流出的资金，因此在分析现金流的目标下并不是重点；然而需要关注的是存量储备下，未支付的土地价款，以及公司未来对土地的投资；而后者直观受到购买土地的价格和面积的影响，其中价格因素取决于发行人的布局区域和时点。 首先，未支付的土地价款若占比较高，对现金流压力较大： 土地价款的支付方式取决于不同的土地购买方式。1）通过招拍挂方式获得土地较为严格，虽然可以分期缴纳，但需在土地成交后一年内结清；因此通过单独招拍挂拿地的发行人如果存在未结清土地价款，则短期流动性压力较大。2）通过收购方式拿地，由于可以分期支付价款，当期资金压力相比招拍挂小，同时待支付价款支付的周期延长，同样侵蚀现金流。3）通过合作方式拿地，不仅可以实现合作双方的优势