2022年量化投资策略：徘徊路口，价值当时

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 徘徊路口，价值当时 2022 年量化投资策略｜2021.11.4 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 王兆宇 首席量化策略 分析师 S1010514080008 赵文荣 首席量化与配置 分析师 S1010512070002 马普凡 量化策略分析师 S1010520030001 赵乃乐 量化策略分析师 S1010521050001 汪洋 量化策略分析师 S1010521090005 2021 年 A 股以极致分化开局，后在经济复苏下以周期、成长风格为核心展开演绎，但在 Q3 后再次转为价值风格，基本面与价值类因子的跷跷板效应依旧显著。在复苏后高盈利基数下，A 股核心宽基指数预期成长性有所走平，高盈利、高成长组合的估值已明显缺乏吸引力，核心驱动力也有所减弱。基本面风格前途不明之下，价值类策略更值得布局：一是除绝对低估值策略外，相对价值策略可适当回避基本面与价值类策略对立的风险；二是关注与价值相关的其他各类策略，如预期高派现策略、基于 AH 溢价的选股策略等；三是业绩超预期个股或主要由低位业绩边际改善个股构成，SUE 类策略值得继续关注，如前瞻盈利预测组合、黑马成长精选组合等。策略开发方向上，一是聚焦深度学习在中低频量化策略的应用，二是 Beta 型量化策略发展空间巨大。对冲方面，市场波动率持续低位，对冲需求稳定，对冲成本总体较为合理。 ▍ 2021 年市场特征：周期与成长崛起，基本面与价值类因子各领风骚。（1）2021 年以来沪深 300 宽幅震荡，中小盘与科创板块相对沪深 300 先升后降。（2）周期、中游类行业表现较好，把握行业轮动的难度依然较低。全年表现最好的行业可达 1 倍 Sharpe 比率；全年发生两次显著行业切换，但在切换之间行业的趋势性依旧较强。（3）基本面与价值类因子跷跷板效应依旧显著，4 月、8 月发生两次显著的风格切换。 ▍ 市场风格：盈利与成长风格的长期驱动因素有所减弱。（1）高盈利基数下，A 股核心宽基指数预期成长性有所切换。核心宽基指数的预期净利润增长率的上行趋势从 2021 年 7 月后发生了较为显著的切换，预期 ROE 的上行趋势也受到了一定影响。（2）高盈利、高成长组合的估值吸引力较上半年下降。PB-ROE、PE-成长性两视角下，预期盈利、成长性最高部分个股相对市场总体理论估值的溢价虽然并不十分突出，但当前较上半年的吸引力已显著下降。（3）核心及热点行业预期成长性切换将压制盈利、成长因子表现。基本面类因子表现与指数空间预期成长性的变化具有一定的相关性，当前核心宽基指数、热点行业板块预期成长性走平，成长、盈利两大类基本面因子的超额收益表现将受到压制。（4）宏观流动性进一步显著宽松的空间有限，或将限制成长风格表现。 ▍ 量化策略选股展望：基本面因子弱化，利好类价值策略。（1）价值类及相关策略表现已趋于回暖。若成长、盈利因子未来表现进一步下降，则以价值为核心的相关策略或将都有较好的表现。（2）探索改进的相对价值策略。基本面与价值类因子对立的风险较高，在看好价值类因子这一大方向时，可使用相对价值策略回避一定的风险。（3）关注以价值为核心思想或具有相关性的策略。一是预期高派现策略，长期以来相对沪深 300 存在 10%左右年化超额收益；二是基于 AH 溢价的选股策略，采用流动性差异和跌停概率两个指标在截面上构建回归模型预测股票的合理溢价。（4）未来业绩超预期个股或主要由低位业绩边际改善个股构成，关注 SUE 及行为类策略。一是前瞻盈利预测组合，寻找分析师群体中存在差异度和领先性的盈利预测观点，在一致预期形成前，获取业绩预期变化过程的超额收益；二是黑马成长精选组合，通过业绩增长+预期差双轮驱动的方式刻画个股的超预期状态，并进一步构建黑马成长精选组合。 ▍ 机器学习：聚焦深度学习在中低频量化策略的应用。（1）深度学习在中低频策略的应用受限于训练数据的低信噪比，发挥模型效用的关键在于提升错误信号的信噪比。（2）优化 IC 是一种信噪比更高的目标函数，将同一期的样本看作一个整体，对整体的结果计算损失，然后对各期的结果加总，同时 2022 年量化投资策略｜2021.11.4 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 为了解决局部 IC 与整体 IC 相悖的问题，我们最终采用 Weighted IC 作为最终的目标函数。（3）2012 年至 2021 年 10 月 26 日的测试区间上，该策略整体实现 16.50%的年化超额收益，信息率 2.31，超额最大回撤 6.76%。 ▍ Beta 型量化策略：基于业绩、趋势与机构行为的行业主题 ETF 配置框架。（1）行业细分领域 ETF、跨行业的产业链 ETF 快速发展，Beta 型策略的发展空间巨大。（2）从业绩趋势、技术面趋势、机构投资者行为三个角度对 ETF 进行评分。其中业绩预期的相对变化趋势是决定指数相对配置价值的核心因素，但略滞后于价格走势，技术面、机构投资者行为角度可提供一定补充。（3）2019 年以来，本策略相对中证全指年化超额收益为 40.3%，信息比率 2.4，能够较好地捕捉市场主线。 ▍ 对冲环境：波动率低位，对冲需求稳定。（1）股指期货对冲：对冲需求稳定，年化成本合理。利用近月合约对冲的组合的成本，截至 10 月 15 日，沪深 300、上证 50、中证 500 股指期货的对冲成本分别是-3.04%、-1.86%、-5.56%。（2）场内期权隐含波动率：总体变化幅度收窄，但近期市场情绪较谨慎。今年以来隐含波动率整体位于 15%到 25%区间内震荡，三季度以来认购和认沽期权的 skew 显示当前市场情绪较为谨慎。（3）场内期权对冲：总体维持历史常态成本水平。期权合成空头对冲成本整体维持在历史常态水平，买入“平值-剩余 30 天到期”认沽期权的年化对冲成本均值为26.04%（50ETF 期权）和 27.36%（沪市 300ETF 期权）。（4）期权组合对冲策略：当前可构建 Put Spread 组合进行对冲。 ▍ 风险因素：模型风险；市场预期大幅变化；宏观及产业政策出现重大变化。 nMpRmOsPwPtQpOsQoNoPrPbRdN8OmOpPnPqReRoPpOfQnNmQaQrQqOwMrNpMwMsPsO 2022 年量化投资策略｜2021.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 2021 年市场特征：周期与成长崛起，基本面与价值类因子各领风骚 ............................... 1 沪深 300 宽幅震荡，中小科创板块相对沪深 300 先升后降 .............................................. 1 周期、中游类行业总体表现较好，把握行业轮动的难度依然较低 ..................................... 1 基本面与价值类因子跷跷板效应依旧显著 ......................................................................... 2 市场