阿里巴巴（SW-9988.HK）电商龙头地位稳固，直播+云计算构筑发展新空间

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 11 月 25 日 公司研究 电商龙头地位稳固，直播+云计算构筑发展新空间 ——阿里巴巴-SW（9988.HK）投资价值分析报告 增持（首次） 电商领头羊，互联网龙头稳健发展：阿里巴巴是国内电商领域的先行者，并借助其在电商领域的优势迅速扩大业务，成为集电商、物流、云计算、数字媒体及娱乐等多个领域于一体的大型互联网公司。1HFY2022，阿里巴巴实现营业收入 4064.3 亿元，同比增长 31.61%，其中商业分部收入 3514.1 亿元，占总收入之比为 86.5%。 零售业务持续领先，电商直播先发居上：阿里巴巴是国内电商龙头，FY2021阿里巴巴电商平台 GMV 为 74,940 亿元，而 2020 年京东与拼多多 GMV 之和为 42,801 亿元，阿里巴巴 GMV 优势明显。在直播电商领域，淘宝直播受益于阿里巴巴平台用户流量支持及完善的供应链基础，FY2021 淘宝直播 GMV超过 5000 亿元，2020 年排名前十的直播带货主播中有 5 名在淘宝直播旗下，其中包括两大头部主播李佳琪和薇娅。 加码新零售，构建多维度配送产品矩阵：2021 年 4 月，阿里巴巴整合旗下资源成立 MMC 事业群（后更名为 TCC），加大对社区团购业务的投入。新零售业务着眼线上线下一体化，通过社区团购、盒马以及大润发等线下商超为用户提供了“小时达”/“次日达”等多时间维度以及配送/自提等多形式的产品矩阵，丰富了用户的消费选择。 扭亏为盈，云计算业务呈现广阔前景：云计算业务自 3QFY2021 持续盈利，在 1HFY2022 收入占总体比例达到 9%。阿里云已经成长为国内外排名前列的云计算服务商，在 2020 年国际公有云 IaaS 市场占有 9.52%的份额，排名第三；在 2020 年国内公有云 IaaS 市场则占有 35.6%的份额，排名第一，并远高于第二名 13.3%的占比。在 2020 年，中国云计算渗透率 4.3%，相较全球 7.9%的水平仍有较大差距，结合国家“十四五”规划重点关注云计算，作为云计算市场龙头的阿里云将有望进入高速发展阶段，为阿里巴巴贡献收入新增量。 盈利预测、估值与评级：阿里巴巴在电商业务上依然保持着稳固的龙头地位，云计算等新业务发展态势良好，有望为公司带来发展新增量。我们预测阿里巴巴 FY2022-FY2024 GAAP 归母净利润为 1,226/1,581/1,916 亿元，对应 EPS 为 5.65/7.29/8.83 元。结合 SOTP 与 DCF 估值，计算公司合理市值为 26,765 亿人民币，对应每股价值 150.0 港元/股，给予“增持”评级。 风险提示：监管部门反垄断及数据隐私相关政策影响阿里业务发展，新业务发展不及预期，竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 指标（元） FY2020 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E GMV（十亿） 6,589 7,494 7,873 8,223 8,547 营业收入（百万） 509,711 717,289 863,619 1,029,655 1,214,948 营业收入增长率(%) 35% 41% 20% 19% 18% GAAP 归母净利润（百万） 149,433 150,578 122,580 158,120 191,558 Non-GAAP 净利润（百万） 132,479 171,985 159,537 194,454 228,144 EPS（GAAP） 6.99 6.84 5.65 7.29 8.83 PE 15.5 15.9 19.2 14.9 12.3 ROE（摊薄） 19.76% 16.03% 11.30% 12.49% 12.92% 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-11-24，汇率按 1HKD=0.8225CNY 换算，财年为上一自然年 4 月 1 日至同一自然年 3 月 31 日，如 FY2022 对应 2021 年 4 月 1 日-2022 年 3 月 31 日 当前价/目标价：131.8/150.0 港元 作者 分析师：唐佳睿 CFA CPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 联系人：田然 021-52523799 tianran@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 216.87 总市值(亿港元)： 28,584 一年最低/最高(港元)： 130.7/270.0 近 3 月换手率： 13.95% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -15.24 -36.14 -34.10 绝对 -14.63 -24.98 -36.97 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 阿里巴巴-SW（9988.HK） 投资聚焦 关键假设 1）电商业务：阿里巴巴稳坐电商领域头把交椅，在多项指标持续保持领先地位。多样化消费业态在阿里巴巴生态体系的协同下，我们预计阿里巴巴零售平台消费者人均年消费在 FY2022-FY2024 保持增长态势，达到 9,426/ 9,595 /9,748元，同时年活跃消费者 AAC 对应达到 8.35/8.57/8.77 亿人，整体零售平台总交易额 GMV 相应增长至 78,732/82,233/85,470 亿元。随着阿里对新零售持续加大投入，预计新零售板块未来三个财年对应收入 2,380/3,237/4,208 亿元，整体中国零售商业未来三个财年实现收入 5,608/6,617/7,730 亿元。 2）云计算业务：中国云计算市场空间广阔，而从 2QFY2022 云计算分部收入来看，头部客户损失的影响已经较小，故我们预计 FY2022-FY2024 云计算分部收入同比增速为 30%/28%/26%，对应收入达到 793.3/ 1015.5 / 1279.5 亿元。 3）成本端：由于阿里巴巴持续加大对新零售及本地生活等新业务的投入，而相关业务涉及到大量物流仓储等资产的配置，将持续影响到阿里巴巴的营收结构，故我们预计阿里巴巴 FY2022-FY2024 的毛利率将持续下降至 37%/36.5%/36%。 我们区别于市场的观点 市场认为拼多多、抖音等进入电商领域将对阿里电商业务产生较大影响。我们认为阿里巴巴在面对新业态时依然保有较强的竞争能力： 1）在下沉市场的竞争上，淘宝本身的下沉市场用户占比达 56%，已接近拼多多的 60%，且阿里也已推出淘特专攻下沉市场，其截至 2021 年 9 月 30 日的年度活跃消费者已超过 2.4 亿，在阿里巴巴生态中的比重不断上升； 2）在电商直播方面，阿里巴巴在电商直播上属于