非银金融行业深度报告：公募时代方兴未艾，基金公司群雄逐鹿

非银金融 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 32 非银金融 2021 年 10 月 25 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 《上市保险公司 9 月保费收入数据点评-基数差异带来增速分化，长端利率回升利好估值修复》-2021.10.19 《行业周报-保险有望估值修复，继续看好大财富管理主线》-2021.10.17 《非银金融行业 2021 年 3 季报前瞻-券商 3 季报或延续高增，关注保险投资端边际催化》-2021.10.11 公募时代方兴未艾，基金公司群雄逐鹿 ——行业深度报告 高超（分析师） 龚思匀（联系人） gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 gongsiyun@kysec.cn 证书编号：S0790120110033 ⚫ 基金行业空间广阔，头部公司优势明显，看好券商大财富管理主线长期机会 银行理财监管趋严，房住不炒常态化，第三支柱养老政策有望落地，供需两端驱动公募市场扩容超预期；从偏股 AUM 看，公募基金行业集中度持续提升，头部在市占率和利润率方面优势凸显，目前行业规模效应并不明显，而随着产品端议价能力提升、渠道端尾佣比例下降，头部公司利润率有望逐步上行。目前我国财富管理站在大时代起点，权益型公募产品规模成长性可观，国内大财富管理业务线条估值有望在 30-40 倍 PE 区间。我们持续看好大财富管理主线龙头标的，推荐东方证券、广发证券和东方财富，受益标的兴业证券和长城证券。 ⚫ 行业空间：居民财富向权益市场迁移，供需两端催化，公募市场空间广阔 供给端看，银行理财在委外投资、估值方法方面监管趋严，产品供给增长或有压力；“房住不炒”常态化下，房地产作为投资品的吸引力或持续下降，稳定且高回报的资产供给或有压力。需求端看，未来第三支柱养老金政策有望落地，将为公募产品在资金端带来新的增量。我们通过公募基金份额历史回溯分析，短期股市下跌对偏股基金份额影响较小，认申购是行业规模增长的主因。对标美国，我国居民资产配置中房地产和储蓄偏高，未来公募基金占比有望持续提升，我们预计未来 5 年非货基公募 CAGR 有望达 25%。 ⚫ 基金公司：AUM 为盈利增长核心，行业集中度持续提升，头部公司优势凸显 （1）基金公司 2013 年至今偏股产品 AUM 集中度不断提升，对标美国，行业集中度仍有较大提升空间，预计未来随着行业头部优势不断凸显，行业集中度或持续上行。（2）管理费为基金公司主要收入来源，公募业务收入贡献 60%-70%， AUM 为业绩核心驱动力，整体费率相对稳定，产品结构是综合费率变动的主因；成本端看，基金公司对渠道和人力依赖较重，行业整体利润率相对平稳。（3）投研能力、人才激励及渠道能力为基金公司主要竞争要素，头部公司在这三方面均有较强优势，头部公司在市占率、利润率等方面均有更强优势，成长性更强。 ⚫ 估值：国内大财富管理业务估值有望在 30-40 倍 PE 区间 从海外资产管理公司估值看，P/AUM 差距较大，主要由于各家上市资管公司业务结构差异较大，每单位 AUM 获取的综合管理费率差异较大，而 PE 估值相对稳定。美国 1980 年-2000 年共同基金 25%CAGR，海外 AUM 前五的上市资管龙头平均 PEG 估值 2 倍。我们预计非货基 AUM 未来 5 年 25% CAGR，公募龙头公司利润 CAGR 有望达 25%，1.2-2.0 倍 PEG 下，对应 PE 30-50 倍，保守估计下，预计我国资产管理公司 PE 估值有望在 30-40 倍区间。 ⚫ 风险提示：市场波动风险；公募规模扩容不及预期。 -20%-11%-3%6%14%23%31%40%2020-102021-022021-062021-10非银金融沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 32 目 录 1、 行业空间：供需端改善，增长潜力较大 ................................................................................................................................ 5 1.1、 银行理财供给或将收缩 ................................................................................................................................................. 5 1.2、 房住不炒常态化驱动居民资产配置转移 ..................................................................................................................... 6 1.3、 第三支柱养老金有望引入增量资金 ............................................................................................................................. 7 1.4、 短期市场下跌对份额影响较小 ..................................................................................................................................... 8 1.5、 公募产品及服务不断创新，供给加速 ......................................................................................................................... 9 1.6、 总结：公募基金市场增长潜力较大 ........................................................................................................................... 10 2、 基金公司：AUM 为业绩主要驱动，集中度有望提升 ........................................................................................................ 12 2.1、 行业格局：行业格局优于券商，集中度有望提升 .................................................................................................... 12 2.