公司首次覆盖报告：持续进击的预焙阳极龙头

有色金属/金属非金属新材料 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 29 索通发展（603612.SH） 2021 年 11 月 29 日 投资评级：买入（首次） 日期 2021/11/26 当前股价(元) 21.08 一年最高最低(元) 34.43/12.09 总市值(亿元) 96.95 流通市值(亿元) 90.75 总股本(亿股) 4.60 流通股本(亿股) 4.30 近 3 个月换手率(%) 257.84 股价走势图 数据来源：聚源 持续进击的预焙阳极龙头 ——公司首次覆盖报告 赖福洋（分析师） laifuyang@kysec.cn 证书编号：S0790520100002 ⚫ 产能扩张叠加行业景气度复苏，公司业绩有望迎来集中释放 作为国内预焙阳极龙头企业，公司近年来依托成本优势并通过合资建厂的模式，不断加快产能扩张步伐。随着在建项目的陆续落地，公司产销量将稳步增长。另一方面，受益于下游电解铝需求的平稳增长，预焙阳极行业景气度逐渐复苏，产品盈利中枢有望进一步上行。经过业绩测算，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 6.31、9.11、11.24 亿元，EPS 分别为 1.37、1.98、2.44 元，当前股价对应 2021-2023 年 PE 分别为 15.4、10.6、8.6 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 行业景气度逐渐复苏，区域性机会凸显 需求端：国内电解铝终端需求旺盛，2020 年与 2021 年 1-10 月国内电解铝产量分别同比增长 4.80%、5.11%。展望未来，即便传统建筑地产用铝以稳为主，但受益于新能源汽车等新兴领域的拉动，未来国内电解铝产量仍有望继续维持小幅增长。供给端：尽管现阶段国内预焙阳极产能相对过剩，但 2018 年以来产能已经逐步维持稳定且未来新增产能较少，供给格局正在不断改善，行业开工率也在持续提升（由 2020 年以前的 60%左右提升至当前的 70%以上）。同时，随着“北铝南移”趋势的逐步加强，西南地区预焙阳极产能缺口或将进一步扩大（当前缺口近 120 万吨），预焙阳极行业区域性机会也正在逐渐凸显。整体来看，国内预焙阳极行业景气度正在逐渐复苏，产品盈利中枢上行可期。 ⚫ 依托成本优势，公司不断加快产能扩张步伐 显著的成本优势是公司不断成长的重要保障：（1）产能稳居行业首位，规模优势有利于降低折旧、原材料采购成本等；（2）通过资源综合利用项目以及先进生产技术，降低电力等能耗成本；（3）作为行业内唯一的上市公司，融资便捷且资金成本较低。近年来，公司正依托成本优势，通过合资建厂的方式不断加快产能扩张步伐（尤其是西南地区），预计截至 2022 年、2025 年公司预焙阳极产能将分别达到 317、497 万吨/年。随着在建产能陆续落地，公司业绩有望迎来集中释放。 ⚫ 风险提示：原材料价格大幅波动、产能投放进程不及预期等。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,372 5,851 8,734 12,225 14,300 YOY(%) 30.3 33.8 49.3 40.0 17.0 归母净利润(百万元) 86 214 631 911 1,124 YOY(%) -57.1 147.6 194.7 44.4 23.3 毛利率(%) 13.5 15.7 16.8 15.9 16.2 净利率(%) 2.0 3.7 7.2 7.5 7.9 ROE(%) 2.9 6.5 15.9 18.6 18.8 EPS(摊薄/元) 0.19 0.47 1.37 1.98 2.44 P/E(倍) 112.2 45.3 15.4 10.6 8.6 P/B(倍) 3.9 2.6 2.3 1.9 1.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 -60%-30%0%30%60%90%120%2020-112021-032021-07索通发展沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 29 目 录 1、 公司是国内预焙阳极行业龙头企业 ........................................................................................................................................ 4 1.1、 深耕预焙阳极行业，产能规模持续扩张 ...................................................................................................................... 4 1.2、 经营模式高效，助力效益提升 ..................................................................................................................................... 5 1.3、 股权结构稳定清晰，激励计划锁定核心成员 .............................................................................................................. 6 1.4、 行业景气度持续回升，助力公司业绩高速增长 .......................................................................................................... 8 2、 预焙阳极行业：乘电解铝东风，行业景气度逐渐复苏 ....................................................................................................... 10 2.1、 需求端：电解铝终端消费持续向好，预焙阳极需求平稳上行 ................................................................................ 11 2.1.1、 国内：电解铝下游需求旺盛，产能布局迎来区域性调整 ............................................................................. 11 2.1.2、 海外：电解铝产量稳步增长，国内预焙阳极出口量稳居高位 ..................................................................... 16 2.1.3、 预焙阳极需求持续上行，高端阳极有望迎来重大发展机遇 ............................