交通运输行业快递物流研究笔记之三：快递行业终局推演

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_IndustryInfo] 2021 年 10 月 25 日 跟随大市(维持) 证 券研究报告•行业研究•交通运输 快递物流研究笔记之三 快递行业终局推演 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：陈照林 执业证号：S1250518110001 电话：13916801840 邮箱：chzhl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 行 业相对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 股票家数 126 行业总市值（亿元） 29,136.02 流通市值（亿元） 26,867.03 行业市盈率 TTM 19.06 沪深 300 市盈率 TTM 13.3 相 关研究 [Table_Report] 1. 快递行业 9 月份数据点评：终端提价传导顺畅，利润修复可期 (2021-10-19) 2. 航空板块短期关注特效药与疫苗，看好22 年供需向上 (2021-10-08) 3. 快递行业 8 月份数据点评：价格战缓和 ， 广 州 地 区 单 价 环 比 转 正 (2021-09-22) 4. 快递行业 2021H1 财报小结：价格战缓解，全面反弹 (2021-09-05) 5. 快递行业 7 月份数据点评：韵达 ASP同比环比双增 (2021-08-21) 6. 快递行业 6 月份数据点评：行业单价回升，继续推荐韵达 (2021-07-20) [Table_Summary]  核心逻辑：终局关注行业的集中度和盈利状况，推演逻辑系于三大核心变量：1）网络效应强度 2）差异化能力 3）政策管制强度。结论上，在供需平衡的终局时期，市值反映盈利能力，快递行业呈现特征：市值集中度略大于利润集中度大于市占率集中度。逻辑上，集中度的演化决定于行业的网络效应（规模效应）、差异化能力和政策管制强度。将快递与国内较成熟的电商、白电（空调）做对比，行业网络效应强度：电商>快递>白电，差异化能力：白电>电商>快递，政策监管强度：电商>快递>白电；结果体现为集中度 CR3：电商（当下 88.3%）>快递（终局）>白电（当下 66%），终局时期快递规模集中度 CR3有望达 85%。  电商渗透率存在提升空间，2030 年快递行业总产值或达 2.3 万亿元。网购渗透率提升主要受商流/品类渗透率进化的影响：区域结构上，拼多多为代表的电商发力二三线城市以及农村电商构建，区位下沉战略也将助力电商渗透率的提升；模式上，流媒体等新型电商平台持续发力，客户体验的进化及资本力量的加持仍在电商行业上演。基于 2030 年网购渗透率达 50%的假设，测算 2030年快递总件量将达到 2872.4亿件，其中电商件超 2297.9亿件（CARG=15%）。仅考虑通胀下 2030 年 ASP 为 8 元，行业产值或达 2.3万亿元。  网络效应、差异化能力及政策管制强度三方面特征决定集中度：电商>快递>白电。快递行业的竞争特性可以概括为有限政策监管下非典型差异化的双边网络的同边负效应竞争。双边网络的同边负效应导致行业规模效应出现边际递减趋势，不同于电商的指数型增长，快递呈现出对数型增长，2030 年其集中度低于电商行业集中度（当下 CR3=88.3%），白电行业规模效应来自生产制造，并不存在强势的网络效应，终局时快递行业集中度高于白电行业集中度（以空调为例，当下 CR3=66%）。快递行业非典型差异化体现于电商攫取利益下，行业价值转移导致的服务趋于标准化，横向对比看，产品为导向的白电行业差异化能力优于电商和快递，平台服务型的电商差异化能力亦优于快递。在非市场化影响因素下，电商资本更容易出现无序扩张，所受管制强于快递，而作为保民生和劳动密集型行业的快递、则相对于白电更易被管制。长期看，快递行业被管制强度介于电商和白电之间、同时存在一家国有经营主体作为托底。参考美日两国当下快递业格局，“2+1+X”最大概率成行业稳态格局。  行业终局估值中枢（PE）介于 18-28倍，快递总部资产估值或超过 1.7万亿。①快递行业具有公用事业的基建属性，其特征体现为民生相关且高外部性，终局时增速锚定社会消费增速，参考当下公用事业的 PE，快递行业终局时期 PE估值底部为 18 倍。②快递行业具有可选消费属性，快递在生产成本和品牌识别上都呈现出较强马太效应，前位者被颠覆的概率较低、属于长坡薄雪型赛道，我们认为快递行业属于可选消费中的必选消费，格局稳态时快递合理 PE 估值顶在 28倍。以行业总产值 2.3万亿元计算，在“2+1+X”格局下，预计 2030年将 CR3将达到 85%，行业前三都将得到市占率的提升，龙一达 35%，龙二25%，龙三 25%。在盈利能力方面，当下快递行业净利率在 6.3%，参考美国快递行业稳态格局，我们预计 2030 年我国快递行业净利率中枢为 5%，行业 -9%-3%3%9%16%22%20/1020/1221/221/421/621/821/10交通运输 沪深300 3037 请务必阅读正文后的重要声明部分 总利润超 919亿元，我们认为拥有品牌、组织生产的总部上市主体将占据产业链利润的 8 成以上，未来快递品牌总部资产终局市值在 1.6-2.6 万亿元。终局形态市值反映盈利能力，行业呈现：市值集中度略大于利润集中度大于市占率集中度的特征，我们预计龙一市值超过 6617亿元，龙二市值超过 4963亿元，龙三市值将超过 4136 亿元。  投资建议：看当下，政策催化下的快递行业竞争格局变化带来了估值重构，行业从比拼肌肉（资本）竞争下的估值体系→比拼经营竞争下的估值体系，龙二韵达、龙三圆通向龙一修复估值。行业发展链条系：政策底→单价底→盈利底，行业价格战缓和，叠加行业本身规模效益带来的成本持续降低，龙头利润修复将更加明显。 看未来，在 50%的有效网购渗透率假设下，快递行业双边网络同边负效应造就其有限规模效应，叠加有限差异化和有限政策管制强度，终局时产值达 2.3万亿元，行业集中度 CR3或达 85%，快递行业具备优质的投资底色，我们看好快递总部资产的优质成长性及长期投资价值。我们建议快递业长期投资者将核心关切聚焦于头部公司维持成本领先的能力，同时在行业差异化和多元化过程中，聚焦管理层的进取精神以及平衡新旧业务、把握产能投放节奏的管理能力。  风险提示：网购增速下滑、加盟商管控风险、人力成本大幅上涨。 重点公司盈利预测与评级 [Table_Finance] 代 码 名 称 当 前 价 格 投 资 评 级 EPS（ 元 ） PE 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 002120.SZ 韵达股份 19.39 买入 0.48 0.51 0.65 32.4 37.9 29.7 600233.SH 圆通速递 14.61 买入 0.56 0.51 0.65 20.6 28.6 22.6 002352.SZ 顺丰控股 62.50 买入 1.61 0.94 1.54 54.9 66.4 40.4 02057.