兼评10月工业企业利润：上游挤压下游仍未缓解

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2021 年 11 月 27 日 宏观点评 上游挤压下游仍未缓解—兼评 10 月工业企业利润 事件：1-10 月全国规上工业企业利润总额累计同比 42.2%，较 2019 年同期增 43.2%，两年复合增速 19.7%（前值 18.8%）；10 月单月全国规模以上工业企业利润同比增速 24.6%（前值 16.3%）。 核心观点：价格因素继续支撑企业盈利，上游企业利润占比升至 52.4%、连续第 4 个月超 50%。往后看，随着限产继续纠偏，双重挤压（上游对下游、国企对私企）有望逐步弱化。 1、价格因素继续支撑企业盈利，利润率超预期回升，后续企业盈利仍有韧性 >1-10 月规上工业企业利润两年复合增速回升 0.9 个百分点至 19.7%。分量、价、利润率三方面看：1-10 月工业增加值、PPI 两年复合增速分别为 6.3%、2.5%，前值为 6.4%、2.3%，价格因素对营收和盈利的支撑进一步强化；1-10 月营收利润率提升 0.05 个百分点至 7.01%，其中受益于减税降费、稳价保供政策落地，10 月营收利润率大幅提升 0.78 个百分点至 7.44%。10 月单月利润同比提升 8.3 个百分点至 24.6%，为连续两个月回升。 >往后看，延续此前判断，经济下行可能拖累企业盈利，出口韧性、PPI 高位仍有望对利润形成支撑；倾向于认为后续企业利润可能温和回落，但仍有韧性。 2、上下游结构分化延续加剧，上游利润占比可能已经见顶 >1-10 月上游（采掘+原材料）利润占比提升 1.0 个百分点至 52.4%，表明上游对中下游的利润挤压延续加剧。其中，上游利润占比大幅上升的原因在于价格高位运行（煤炭等大宗价格下跌从 10月下旬才开始）的同时，保供稳价措施导致产量大幅增加。具体看：采掘行业利润占比提升 1.1 个百分点至 12.1%，为 2014 年以来次高；原材料制造业利润占比持平 40.4%；中游设备制造利润占比回落 0.5 个百分点至 28.2%；下游消费制造利润占比回落 0.3 个百分点至 14.2%，延续今年以来的回落趋势，绝对值也创有数据以来新低；公用事业利润占比回落 0.2 个百分点至 5.2%。 >往后看，鉴于限产纠偏、保供政策持续落地，大宗价格已明显回落（比如动力煤价已经“腰斩”），上游对中下游利润的挤压可能弱化，预示后续上游利润占比可能将逐步回落，但短期内可能仍将处于顶部区间（50%左右）。 3、行业盈利继续分化、销售数量显示供需好转，地产、限产纠偏政策效果有待进一步体现 >三大产业看：1-10 月采矿、制造、公用事业利润两年复合增速分别为 35.3%、19.8%和-5.3%，前值为 28.0%、18.2%和-4.1%，公用事业利润降幅进一步扩大。 >细分行业看：如果按照量、价、利润率三方面进行拆解，多数价格延续上涨、销售数量显示供需状况有所好转（测算过程详见图表 5）。1）总体盈利增速较高的行业仍然集中在受益于 PPI 上行的黑色、有色、燃料加工、化工、化纤等，1-10 月盈利两年复合增速超过 20%的 10 个行业中只有医药制造（受益于疫情）、电子通信（高科技产业）两个非上游行业。2）剔除价格因素的销售数量更能反映真实的供需变化，10 月 39 个细分行业中 19 个销售数量增速回落，相比 9 月略有好转。其中，销售数量回升较多的行业包括：煤炭采选、黑色采矿、有色采矿等（均受益于保供），中游的汽车（受益于缺芯好转），下游必选的农副食品、食品制造、酒类饮料等（受益于节假日）；销售数量回落较多的行业包括：中游的废弃资源利用、专用设备、电子通信、仪表仪器等（受损于经济下行），下游的家具制造（受损于地产景气度回落）。3）其他值得关注的行业包括：煤电价格涨跌幅扩大至 20%之后，电力热力量、价、营收均有所改善，但盈利仍然大幅回落，一方面是基数回升的影响；另一方面也说明煤价仍然偏高，电厂“增收难增利”；10 月家具制造销售数量、营收均明显下滑，表明地产纠偏政策效果仍有待进一步体现。 4、库存增速大幅回升；分行业看，煤炭库存回到正常水平，投资链延续去库，消费链缓慢补库 >整体看，1-10 月规上企业产成品库存增速回升 2.6 个百分点至 16.3%，创 2012 年 4 月以来新高。往后看，考虑到 PPI 逐步回落、基数回升等因素影响，短期工业企业库存可能震荡偏回落。但是，10 月剔除价格因素的实际库存回升 1.1 个百分点至 7.2%，表明企业本身仍有补库意愿。 >分产业链看，煤炭在政策支持下迅速补库，投资链延续去库，消费链缓慢补库。在保供政策支持下，煤炭港口、电厂库存均已回到甚至超过往年同期正常水平；基建、地产产业链的沥青、螺纹钢、PVC（主要用于管材）、铜等均延续去库；消费链中汽车整车延续去库；纺服产业链 PP（主要用于纤维制品）、涤纶长丝等仍然受制于行业景气度偏低，补库速度偏慢。 5、国企对私企的挤压加剧，后续可能逐步好转；企业杠杆持平，继续关注私企债务风险 >利润增速：1-10 月国企、私企利润两年复合增速分别为 26.9%、14.9%，前值为 23.5%、14.0%，二者的差距有所扩大，表明国企对私企利润的挤压进一步强化。往后看，由于政策干预下大宗商品价格已经明显回落，国企对私企盈利的挤压可能也会有所好转。 >杠杆率：10 月工业企业资产负债率持平 56.3%。分所有制看，国企资产负债率小幅提升 0.1 个百分点至 57.1%，私企资产负债率持平 58.3%。继续提示稳杠杆背景下，企业杠杆率可能稳中趋降；但私企杠杆仍显著高于疫情之前，需要关注私企债务风险。 风险提示：疫情、中美关系、政策力度等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 刘安林 邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《上游利润见顶了吗？—兼评 9 月工业企业利润》2021-10-27 2、《客观看待经济“企稳”，紧盯四大政策线索》2021-11-15 3、《两大拐点基本确认—对最新通胀的理解》2021-11-10 4、《强出口还能持续多久？兼谈运价“腰斩”》2021-11-07 7、《补库加快，关注双重挤压—7 月工业企业利润点评》2021-08-27 2021 年 11 月 27 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：价格因素继续支撑企业营收 图表 2：工业企业利润增速回升 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：2021 年采用两年复合增速） 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：2021 年采用两年复合增速） 图表 3：上游对中下游利润的挤压进一步加剧 图表 4：公用事业利润两年复合增速降幅再度扩大 资料来源：Wind，国盛证券研究所（四舍五入可能导致表格中取值存在细微差异） 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：2021 年采用两年复合增速） -3-2-101234567-25-20-1